華興資本李宗光：新冠病毒短期沖擊可能超過2008年

1月20日，新冠病毒在湖北武漢暴發(fā)，中國迅速進(jìn)入封城、隔離和全民抗疫模式。經(jīng)過艱苦努力，目前每日新增已回落至兩位數(shù)水平，各項(xiàng)存量進(jìn)入清零攻堅(jiān)階段。與此同時(shí)，韓國、伊朗和意大利在2月20日前后幾乎同時(shí)出現(xiàn)大量新增確診病例，海外疫情進(jìn)入暴發(fā)階段。截至3月17日上午9：27，海外累計(jì)確診人數(shù)達(dá)到98768人，超過100個(gè)國家報(bào)告感染人數(shù)。

和大多數(shù)事件沖擊一樣，市場反應(yīng)也是經(jīng)歷了“初期反應(yīng)-報(bào)復(fù)反彈-形勢惡化-恐慌殺跌”幾個(gè)階段（圖1）。武漢封城后，美股一度出現(xiàn)調(diào)整，但市場認(rèn)為疫情只限于中國，指數(shù)收復(fù)失地，再創(chuàng)新高。2月20日起，疫情形勢惡化，市場轉(zhuǎn)向恐慌，美股迎來黑色“一星期”。美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50bps，試圖安撫市場。但疫情形勢急轉(zhuǎn)直下，疊加“OPEC+”限產(chǎn)失敗，市場進(jìn)入自我實(shí)現(xiàn)的恐慌殺跌模式。

隨著WHO宣布疫情進(jìn)入全球大流行（Pandemic）和美國進(jìn)入緊急狀態(tài)，市場恐慌進(jìn)一步升級(jí)。過去一個(gè)月，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌速度之快已經(jīng)超過了2008年金融危機(jī)水平。本周一，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至零附近，并增加7000億美元資產(chǎn)購買，市場再次暴跌，顯示市場對(duì)政策的反應(yīng)已經(jīng)背離了傳統(tǒng)宏觀分析框架。種種跡象表明，全球經(jīng)濟(jì)及金融市場正在進(jìn)入未知領(lǐng)域（The Uncharted Territory）。

新冠病毒全球“大流行”：短期沖擊可能超過2008年

上周，世界衛(wèi)生組織宣布，新冠病毒具備全球大流行（Pandemic）特征。全球大流行病往往數(shù)十年甚至百年一遇，大部分人沒有經(jīng)歷過，包括2003年的SARS、2009年H1N1甲流和2012年MERS病毒均未構(gòu)成全球大流行。上周巴菲特在接受采訪時(shí)也稱，活了89年也未遇到當(dāng)前情形。歷史上，有記載的較為嚴(yán)重的全球大流行病接近十次（表1），距離當(dāng)前較近的是1968年在香港暴發(fā)的大流感。整體來看，大流行持續(xù)時(shí)間至少在兩年以上，死亡人數(shù)在百萬人以上。

本次新冠病毒已經(jīng)傳染至六大洲，100多個(gè)國家，感染人數(shù)接近20萬人，已經(jīng)初步具備了全球大流行特征。由于中國的有力措施迅速控制住了疫情，市場和專家初期對(duì)疫情走勢預(yù)判較為樂觀，比如疫情在3月底之前結(jié)束，二季度起開工逐漸恢復(fù)至正常水平；或者氣溫升高后，疫情會(huì)和當(dāng)年SARS一樣突然消失，對(duì)最終感染人數(shù)的量級(jí)仍存在僥幸心理等。但隨著海外大暴發(fā)，不同國家社會(huì)制度、發(fā)展水平和防疫能力千差萬別，疫情一定階段內(nèi)走向失控或不可避免。不同緯度、不同地區(qū)傳播，意味著病毒有可能在高溫環(huán)境中保持生存，或者等到冬天到來二次暴發(fā)。在無有效疫苗情況下，有必要開始考慮較悲觀情景了，比如疫情持續(xù)時(shí)間在一年以上，全球感染人數(shù)在50萬人甚至100萬人以上。

中國的成功實(shí)踐已經(jīng)證明，隔離是對(duì)抗病毒的最有效辦法。但隔離會(huì)使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)凍結(jié)，人員流動(dòng)、貨物流動(dòng)受到極大限制，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)受到重創(chuàng)。2月份的制造業(yè)PMI，以及1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)低于2008年金融危機(jī)期間水平。除非3月份復(fù)工進(jìn)度顯著超預(yù)期，否則一季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長幾成定局。海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)開始迅速收縮（圖2）至2010年以來最低水平。隨著疫情進(jìn)一步暴發(fā)，隔離、防疫措施仍有較大升級(jí)空間，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)計(jì)短期內(nèi)將出現(xiàn)急劇收縮，出現(xiàn)年度負(fù)增長的概率在顯著上升，警惕外需環(huán)境顯著惡化給我國經(jīng)濟(jì)帶來第二波沖擊，壓力或大于2008年金融危機(jī)水平。1-2月份宏觀數(shù)據(jù)實(shí)際值的負(fù)“預(yù)期差”幅度之大，顯示流行病沖擊已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知，正在進(jìn)入未知領(lǐng)域。

市場對(duì)全球政策應(yīng)對(duì)前景較為悲觀

近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，除了對(duì)全球大流行擔(dān)憂外，更為嚴(yán)重的是，市場對(duì)全球政策當(dāng)局應(yīng)對(duì)新一輪金融危機(jī)的能力產(chǎn)生極度懷疑。2008年金融危機(jī)中，全球央行和財(cái)政當(dāng)局聯(lián)手穩(wěn)定市場，對(duì)克服危機(jī)發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。目前全球主要央行基準(zhǔn)利率均已降至零附近，主要國家國債利率已經(jīng)降至零甚至負(fù)利率。美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行資產(chǎn)負(fù)債表均處于歷史極高水平，寬松能力受到極大限制（圖3）。財(cái)政方面，美、歐、英、日等主要經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比重均處于歷史高位，財(cái)政擴(kuò)張的空間較2008年時(shí)大幅收窄（圖4）。此外，生命高于財(cái)富。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因隔離而凍結(jié)的非常時(shí)期，政策寬松能對(duì)抵御經(jīng)濟(jì)收縮起到多大作用，存在較高不確定性，這也是市場對(duì)利好政策“免疫”的重要原因之一。

2009年全球迅速走出金融危機(jī)，中國“四萬億”刺激政策功不可沒，甚至可以說是發(fā)揮了決定性影響。全球經(jīng)濟(jì)重新來到“破立（Make or Break）”時(shí)刻，指望中國再次發(fā)揮洪荒之力，帶領(lǐng)全球走出危機(jī)已不現(xiàn)實(shí)。盡管1-2月份數(shù)據(jù)遠(yuǎn)差于預(yù)期，從有關(guān)方面表態(tài)看，依然謹(jǐn)防“大水漫灌”，保持定力，將預(yù)防性緊縮作為政策立場，大規(guī)模刺激的能力和意愿均和2009年不可同日而語。沒有了中國的支持，全球經(jīng)濟(jì)和市場走出危機(jī)和衰退的過程將痛苦得多，期待2009年全球經(jīng)濟(jì)和市場的V型反彈再次出現(xiàn)不太現(xiàn)實(shí)。

更長遠(yuǎn)一點(diǎn)看，當(dāng)前國際秩序處于貿(mào)易全球化停滯階段，中美之間進(jìn)行艱難的再平衡，貿(mào)易脫鉤、科技脫鉤跡象顯現(xiàn)。在缺乏互信情況下，各國聯(lián)手應(yīng)對(duì)新一輪金融危機(jī)難度上升。美國醉心于“美國優(yōu)先”，中國聚焦于內(nèi)部改革和發(fā)展，G2出頭意愿均不強(qiáng)。群龍無首情況下，外圍國家只能選擇競相寬松放水，貨幣競相貶值和以鄰為壑將成為常態(tài)。國際金融秩序?qū)⒏踊靵y、動(dòng)蕩和脆弱，并處于持續(xù)的壓力測試中，較薄弱的環(huán)節(jié)或?qū)⒙氏鹊瓜?，類似于原油暴跌等黑天鵝或?qū)⒉欢ㄆ谟楷F(xiàn)。