隨著比特幣在2020年5月減半日期的臨近，比特幣交易人士就市場是否預(yù)期到了比特幣發(fā)行的變化展開了激烈的辯論。
那些淡化此次發(fā)行變動影響的人，往往會提到市場效率。因此，這一概念引起了極大的仇恨和爭論。分歧往往是難以解決的，隨著 EMH （Efficient Market Hypothesis 有效市場假說）的稻草人版本已經(jīng)提出，各方無法在共享定義上達(dá)成一致。相互理解的概念是進(jìn)行有益辯論的先決條件。由于這個概念被廣泛誤解，我想我應(yīng)該從頭開始解釋。
有效市場假說的起源
有效市場假說被認(rèn)為是由一些思想家提出的，其中包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《知識在社會中的應(yīng)用》是這一概念的有用背景讀物，盡管它從未具體提到有效市場假說。
他在一篇開創(chuàng)性的文章中主張，與中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相比，要發(fā)展分布式的、以市場為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)。關(guān)鍵洞見 ：市場是一種信息聚合機(jī)制，任何中央計(jì)劃者，無論多么熟練或資源多么充足，都無法與之匹敵。看看下面這段話 (強(qiáng)調(diào)我自己的觀點(diǎn))：
「毫無疑問，這是一個非常重要但無組織的知識體系，在一般知識規(guī)則的意義上，這是不可能被稱為科學(xué)的：對時間和地點(diǎn)的特殊情況的了解。正是在這一點(diǎn)上，實(shí)際上每個人都比其他人有一些優(yōu)勢，因?yàn)樗麚碛歇?dú)特的信息，這些信息可以得到有益的利用，但是，只有把決定權(quán)交給他或由他積極合作推出時，才能利用這一信息。
而以不定期輪船的空班次或半滿班次為生的托運(yùn)人，或者房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，他的全部知識幾乎都是臨時的機(jī)會，或者從當(dāng)?shù)厣唐穬r格差異中獲利的套利者，都是基于別人不知道的轉(zhuǎn)瞬即逝情況的特殊知識來執(zhí)行非常有用的功能?！?/p>
在標(biāo)注部分，你可以開始看到哈耶克是如何看待市場的：把大量不同的觀點(diǎn)和預(yù)期聚集成價格的力量。哈耶克將市場衍生價格理解為信息——一個特別高的信息信號源。在哈耶克看來，市場的美妙之處在于，參與經(jīng)濟(jì)活動的個人僅僅通過自私地按照自己的利益行事，就以價格的形式發(fā)出了信號。有效市場假說特別關(guān)注金融資產(chǎn)，認(rèn)為投資者共同提供相關(guān)信息，這些信息通過交易機(jī)制整合到價格中。
薩繆爾森 (Samuelson) 1965 年的研究證明，合理預(yù)期的股價會隨機(jī)波動。在此之后，傳奇的金融學(xué)者尤金?法瑪 (Eugene Fama) 在 1970 年最終將有效市場假說編纂成法典 (你可能聽說過 Fama-French 模型)。在一篇題為《有效資本市場 : 理論和實(shí)證研究綜述》的論文中，F(xiàn)ama 將有效市場定義為「價格總是充分反映」可用信息的市場。
EMH 并不是一個神秘的說法。它只是認(rèn)為市場價格反映了可獲得的信息。這就是為什么學(xué)者們經(jīng)常稱它們?yōu)椤感畔⒂行袌觥?。而效率是指信息擴(kuò)散。
這到底是什么意思呢？它只是意味著，如果有與被交易資產(chǎn)相關(guān)的新信息，這些信息往往會迅速被納入該資產(chǎn)的價格。如果你可以合理地想象未來的事件會影響價格，它們會被合并到已知的價格中。市場不會等待 (可知的) 事件發(fā)生——它們會預(yù)測這些事件。這意味著，如果天氣預(yù)報(bào)預(yù)測下周將出現(xiàn)颶風(fēng)并摧毀甘蔗種植園，投機(jī)者將推高今天的糖價，預(yù)測供應(yīng)沖擊?，F(xiàn)在，當(dāng)然，當(dāng)有不可預(yù)測的外部沖擊 (想象一下，颶風(fēng)沒有警告就發(fā)生了)，那么價格只能在實(shí)時反應(yīng)，因?yàn)樾畔⑹且阎?。信息融合的速度是效率?u>檢驗(yàn)之一。
盡管有效市場假說很簡單，但它能告訴我們很多有關(guān)市場運(yùn)作的信息。如果價格迅速包含新的信息，市場就是有效的。可預(yù)測的、未來發(fā)生的市場運(yùn)動事件往往會事先納入價格。重要的是，有效市場假說的后果之一是，一旦所有相關(guān)信息都被納入價格，剩下的只有隨機(jī)波動，即所謂的「噪音」。這意味著，盡管在沒有新的基本面信息存在的情況下，資產(chǎn)價格仍將波動，但這些波動本身不包含任何信息。
最后，根據(jù)市場參與者的成熟度和資產(chǎn)的流動性，呈現(xiàn)獨(dú)特新信息 (尚未包含在價格中) 的難度往往有所不同。這就解釋了為什么你可能能夠在一只不起眼的微市值股票中找到優(yōu)勢，但在預(yù)測蘋果的股價時卻未必如此。
自從 Fama 的論文發(fā)表以來，再加上伯頓?麥基爾 (Burton Malkiel) 的《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street) 等這一主題的暢銷書，圍繞主動管理是否值得展開了一場激烈的辯論。事實(shí)上，由于有效市場假設(shè)很難找到一致的優(yōu)勢，許多投資者開始質(zhì)疑對沖基金和共同基金等交易活躍的投資工具是否有意義。在過去 10 年里，數(shù)萬億美元從這種「積極的」選股策略中流出，流入了被動投資工具，這些投資工具只是想跟蹤整個市場或某個特定領(lǐng)域的表現(xiàn)。這是目前金融領(lǐng)域最關(guān)鍵的爭論之一，這主要是因?yàn)槿藗冊絹碓秸J(rèn)識到，市場總體上是有效的。
有效市場假說的描述
我對 EMH 的「假設(shè)」部分有一點(diǎn)異議。如果由我來決定，我會稱之為有效市場模型，而不是假設(shè)。這是因?yàn)樗⒉话粋€假設(shè)。它并沒有對這個世界做出一個具體的可測試的斷言。如前所述，有效市場假說假設(shè)市場價格反映了可 用 的信息(我們已經(jīng)注意到，這是市場的首要目的)。有趣的是，F(xiàn)ama 在他 1970 年的論文中稱其為有效市場模型，而不是假設(shè)。他似乎也有同樣的直覺。
我也認(rèn)為 EMH 有點(diǎn)同義反復(fù)。回顧哈耶克，我們知道（自由）市場衡量的是社會對各種資產(chǎn)的凈信息狀況。因此，如果我們在上面粗體的 EMH 結(jié)構(gòu)中用「集中信息輸出」代替「市場價格」，我們會得到以下結(jié)果：
集中的信息輸出反映了可用的信息。
這聽起來肯定是重復(fù)的。但這并沒有降低模型的有用性。相反，這意味著反對有效市場假說就是在質(zhì)疑市場本身的性質(zhì)。事實(shí)上，對有效市場假說的大多數(shù)批評 (我將在本文后面的幾篇文章中介紹)，通常都涵蓋了市場由于某種原因而沒有進(jìn)行清算的情況。因此，如果你承認(rèn) EMH 是重復(fù)的，那么「有效市場」聽起來也就顯得多余了。事實(shí)上，(自由) 市場的默認(rèn)狀態(tài)是高效的，因?yàn)檫@就是我們擁有市場的原因。市場會對找到相關(guān)信息的人進(jìn)行補(bǔ)償。反之，如果它們不是默認(rèn)的有效的，那么我們就不會為它們操心了。
把它作為一個模型，說明它只是對世界的一種抽象，是對市場應(yīng)該 (和一般情況下) 運(yùn)作方式的一種描述，但絕不是一條鐵律。這是思考市場的一種有用的方式。
讓我說清楚，我不相信有效市場假說的「強(qiáng)勢形式」。我認(rèn)識的金融專業(yè)人士都沒有。強(qiáng)型理論認(rèn)為市場每時每刻都反映了所有的信息。如果這是真的，那么就不會有對沖基金或活躍的基金經(jīng)理了。沒人會費(fèi)心去研究蘋果的季度報(bào)告，也沒人會費(fèi)心去評估二疊紀(jì)盆地的石油發(fā)現(xiàn)前景。顯然，考慮到我們擁有一個龐大的主動資產(chǎn)管理行業(yè)，其中許多非常聰明的個人不斷尋求各種資產(chǎn)的新信息，這種強(qiáng)勢形式是站不住腳的。
說實(shí)話， EMH 不是你「相信」或「不相信」的東西。選擇是將市場理解為有用的信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制，還是完全拒絕市場的有用性。
當(dāng)然有導(dǎo)致市場無效的條件。Fama 在他 1970 年的論文中也承認(rèn)了這一點(diǎn)，他將交易成本、獲取相關(guān)信息的成本以及投資者之間的分歧稱為對市場效率的潛在損害。我將在這里討論兩個問題：表面材料信息的成本，以及實(shí)際表達(dá)市場觀點(diǎn)所固有的摩擦。
如果有效市場假說普遍成立，尋找信息的資金如何獲得補(bǔ)償 ?
那么，如何解釋這樣一個事實(shí)：盡管市場總體上是有效的，但仍有一個規(guī)模龐大 (盡管在萎縮) 的行業(yè)參與了積極的投資？如果市場相關(guān)信息通常被編碼在價格中，那么尋找新信息并據(jù)此進(jìn)行交易就沒有利潤可言。但很明顯，許多個人和公司確實(shí)在積極嘗試提供新信息。這有點(diǎn)自相矛盾。
這把我們帶到了我最喜歡的另一篇論文，關(guān)于有效市場的不可能性，作者是格羅斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）。作者指出，收集信息是昂貴的，不是免費(fèi)的。他們接著指出，由于有效市場假說假定所有信息都立即以價格表示，因此，在該模型下披露新信息的成本不會得到補(bǔ)償。
因此，市場不可能是完全有效的：信息不對稱必須存在，因?yàn)楸仨氂修k法補(bǔ)償知情的交易者。他們的模型將有用的信息成本變量引入到市場效率的標(biāo)準(zhǔn)模型中。根據(jù)他們的模型，如果信息變得更昂貴，市場就會變得更低效，反之亦然。因此，市場是否反映了它們的基本面，至少在一定程度上取決于這些相關(guān)信息的難易程度。
研究者們得出這樣的結(jié)論 :
「 我們認(rèn)為，由于信息是昂貴的，價格不能完美地反映現(xiàn)有的信息，因?yàn)槿绻从沉?，那些花費(fèi)資源獲得信息的人將得不到任何補(bǔ)償。市場傳播信息的效率與獲取信息的動機(jī)之間存在根本的沖突?！?/p>
格羅斯曼和斯蒂格利茨的一個相當(dāng)令人愉快的暗示是，為了使套利價格回到「應(yīng)該」的盈利水平，必須有一批交易者常年將價格打亂。Fischer Black （Black Scholes 期權(quán)定價模型的作者）給出了答案，他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上發(fā)表了一篇題為《噪音》(Noise) 的論文。他指出了不成熟的「噪音」交易者：那些利用噪音而不是信息進(jìn)行交易的人，到處都能聽到噪音。只是在 Tradingview 上閑逛，看看人們信得過的大量指標(biāo)。黑市將市場參與者分為兩類 :
1、基于噪音進(jìn)行交易的人愿意交易，即使從客觀的角度來看，他們最好不要交易。也許他們認(rèn)為他們交易的噪音是信息。或許他們只是喜歡交易。
2、現(xiàn)在市場上有很多噪音交易者，它為那些有信息交易的人買單。大多數(shù)時候，噪音交易者作為一個群體會因交易而虧損，而信息交易者作為一個群體會賺錢。
Black 認(rèn)為，噪音「使金融市場成為可能」?！冈胍艚灰渍叩拇嬖诮o了對沖基金等專業(yè)公司流動性，也給了有價值的交易對手?！?/p>
正如格羅斯曼和斯蒂格利茨所指出的，噪音理論解決了有效市場的「明顯不可能性」。由不老練的交易員引入的噪聲的存在，為老練的交易員在價格中引入信息提供了相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)激勵。因此，你可以感謝 degens 在 Bitmex 上的過度交易——它們是那些為比特幣分配資源并快速提供相關(guān)信息的補(bǔ)償資金。
如果有效市場假說普遍成立，如何解釋市場不明朗的情況 ?
這是另一個好問題。有大量的例子表明，套利機(jī)會很容易被發(fā)現(xiàn)，但由于某種原因，套利無法被關(guān)閉。這些例子中最著名的，可以說是導(dǎo)致長期資本管理公司 (Long Term Capital Management) 滅亡的交易。
這是一對債券交易，它們實(shí)際上是一樣的，但價格不同 (部分原因是 1998 年俄羅斯違約)。長期資本管理公司當(dāng)時押注債券價格將趨同。然而，許多其他對沖基金也用杠桿進(jìn)行了同樣的押注，由于債券未能及時趨同，一些贖回的對沖基金的有限合伙人面臨追加保證金的要求，因此被迫平倉。這開啟了一個反饋回路，造成了進(jìn)一步的擠壓：較便宜的債券被拋售，較貴的工具在空頭回補(bǔ)時繼續(xù)上漲。長期資本管理公司押注于市場效率和這些工具的融合 ; 但由于市場壓力和被壓抑的杠桿逐漸減少，他們沒能完成交易，基金就垮了。
Shleifer 和 Vishny 在 1997 年發(fā)表了一篇題為《套利的極限》的論文，對這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究。Shleifer 和 Vishny 指出，一般來說，套利通常不是由市場完成的，而是委托給專門機(jī)構(gòu) (通常是基金) 的任務(wù)。因此，套利是昂貴的：需要可自由獲得的資本。這里有一個悖論 ：當(dāng)市場處于壓力之下時，就會出現(xiàn)巨大的套利機(jī)會 (例如，許多股票的市凈率較低)。但在市場緊張時期，資金是最缺乏的。因此，需要資本進(jìn)行操作的套利者，在最需要進(jìn)行必要的套利時，能力最差。這就是套利的極限。如論文所述：
「當(dāng)套利需要資金時，當(dāng)套利者擁有最佳機(jī)會時，即當(dāng)他們做空的錯誤定價變得更糟時。對這種情況的擔(dān)憂將使他們在進(jìn)行最初交易時更加謹(jǐn)慎，因此在提高市場效率方面的效率會降低?！?/p>
舉一個簡單的例子，一家以價值為基礎(chǔ)的對沖基金從外部籌集了資金。他們會告訴有限合伙人 (對沖基金的投資者)，他們打算進(jìn)行反向押注——例如，在估值較低的時候買入價值型股票。假設(shè)市場下跌，他們買了一籃子股票，這些股票的估值縮水，市盈率很低。然而，想象一下市場隨后又下跌了 40%。他們的有限合伙人現(xiàn)在正盯著虧損，要求贖回。這可能是最糟糕的時刻：該基金不得不虧本出售這些股票，即使它們對從長期獲利抱有很高的信心。他們更愿意購買 (現(xiàn)在已經(jīng)打了很大折扣的) 股票，這些股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是，清算這些頭寸將迫使它們進(jìn)一步下跌，懲罰其他做同樣交易的基金。
因此，Shleifer 和 Vishny 發(fā)現(xiàn) :
基于業(yè)績的套利在極端情況下尤其無效，在這種情況下，價格明顯偏離正常范圍，套利者 得到了充分的 投資。在這種情況下，套利者可能會在最需要他們參與的時候退出市場。
EMH 的套利限制警告實(shí)際上解釋了很多情況，在這些情況下，人們會描述市場狀況，并哀嘆信息沒有被納入。這常常被認(rèn)為是對有效市場假說的輕視。但當(dāng)然，我們不能指望失靈的市場能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，因此，當(dāng) Dentacoin 數(shù)十億美元的假定市值被吹捧為市場效率不高的一個例子時，考慮到它可能有一個非常小的浮動，所有權(quán)非常集中，獲得短期借款是不可能的。這意味著市場參與者無法有意義地表達(dá)他們對資產(chǎn)的看法。
一個完整的概念
考慮到這些約束 (市場結(jié)構(gòu)、昂貴的信息、套利限制等問題)，我們可以設(shè)計(jì)一個更完整的 EMH 版本，其中包括這些注意事項(xiàng)。因此，你可以設(shè)計(jì)一個修改后的 EMH，聽起來有點(diǎn)像這樣：
自由市場在一定程度上反映了可獲得的信息，定價實(shí)體愿意并能夠機(jī)械地根據(jù)這些信息采取行動。
自由市場：因?yàn)閲铱刂频氖袌隹赡懿幻骼剩ɡ?，資本管制的貨幣市場沒有給出可靠的信號，因?yàn)槌鍪蹖?shí)際上受到限制）。
定價實(shí)體：因?yàn)樾」驹诖蠖鄶?shù)情況下最終并不重要。少量資金充足的參與者就足以將重要信息納入價格。
在他們愿意的范圍內(nèi)：這包括了「昂貴的信息」警告。如果獲取信息的成本高于工具化的價值 (例如，在發(fā)現(xiàn)微型股的會計(jì)欺詐的情況下)，那么信息就不會包含在價格中。
機(jī)械能力：這涵蓋了存在套利限制的情況。如果出現(xiàn)流動性危機(jī)，或市場因各種原因無法正常運(yùn)作，而基金無法運(yùn)作其對市場的看法，就可能出現(xiàn)低效率
因此，當(dāng)大多數(shù)金融專業(yè)人士談到有效市場假說時，他們通常指的是一種經(jīng)過修改的、略顯空洞的假說，如上文所述。它們幾乎從未指過有效市場假說的「強(qiáng)勢形式」。
有趣的是，通過分解 EMH，我們偶然發(fā)現(xiàn)了一個完全不同的概念。我在這里描述的模型有點(diǎn)類似于 Andrew Lo 的適應(yīng)性市場假說。實(shí)際上，雖然我很高興地認(rèn)為，大多數(shù) (流動性) 市場在大多數(shù)時候都是有效的，但適應(yīng)性市場模型比任何通用的 EMH 公式更能反映我對市場的看法。
簡而言之，Lo 試圖將發(fā)現(xiàn)投資者明顯非理性行為的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果與正統(tǒng)的有效市場假說 (EMH) 學(xué)派進(jìn)行協(xié)調(diào)。他稱之為適應(yīng)性市場假說，因?yàn)樗蕾囉谝环N漸進(jìn)的市場研究方法。在布萊克的見解的基礎(chǔ)上，Lo 將市場參與者分為「物種」，這讓我們看到了與主流不同的市場效率：
價格反映了盡可能多的信息，這些信息是由環(huán)境條件和經(jīng)濟(jì)中 「物種」的數(shù)量和性質(zhì)決定的，或者用適當(dāng)?shù)纳飳W(xué)術(shù)語來說，是生態(tài)。
Lo 將信息不對稱帶來的獲利機(jī)會描述為「資源」，從而得出如下公式：
如果多個物種 (或某一高度密集物種的成員) 在一個單一市場內(nèi)競爭相當(dāng)稀缺的資源，那么該市場可能是高效率的，例如，10 年期美國國債市場，它確實(shí)能夠非常迅速地反映出最相關(guān)的信息。另一方面，如果少數(shù)物種在一個特定的市場上競爭相當(dāng)豐富的資源，那么這個市場的效率就會降低，例如，意大利文藝復(fù)興時期的油畫市場。
Lo 的模型所呈現(xiàn)的情境主義和實(shí)用主義與大多數(shù)交易員的經(jīng)驗(yàn)相一致，他們直觀地理解市場參與者是相當(dāng)多樣化的。
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