幾種常見加密貨幣的貨幣溢價(jià)問題探討

固定供應(yīng)量的加密資產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，這一類型的競(jìng)爭(zhēng)幣都處于比特幣的陰影之下，因?yàn)楸忍貛艧o論是在影響力、流動(dòng)性還是市場(chǎng)主導(dǎo)性方面都有優(yōu)勢(shì)。比特幣具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及硬核貨幣政策，它已經(jīng)成為了原生稀缺數(shù)字資產(chǎn)新時(shí)代的領(lǐng)跑者。

讓投資者一直關(guān)注的一個(gè)問題是固定供應(yīng)量的競(jìng)爭(zhēng)幣能否有與比特幣競(jìng)爭(zhēng)或共存的些許機(jī)會(huì)。這些數(shù)字資產(chǎn)能否成為穩(wěn)健貨幣？或者還是說這些數(shù)字資產(chǎn)本身代表了資產(chǎn)的錯(cuò)配？

根據(jù)PlanB研究（其研究基于比特幣的歷史數(shù)據(jù)）提出的S2F關(guān)系，我將比特幣、萊特幣、比特幣現(xiàn)金、達(dá)世幣和Decred的貨幣溢價(jià)進(jìn)行了比較。通過對(duì)多個(gè)比特幣數(shù)據(jù)子集的合理論證，同時(shí)還與相關(guān)性不高的貴金屬市場(chǎng)進(jìn)行比較，該關(guān)系模型顯示出各個(gè)幣種之間高達(dá)95%的相關(guān)性。

稀缺性

S2F（Stock-to-Flow）作為稀缺性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在大宗商品（尤其是貴金屬）和固定供應(yīng)量的加密貨幣市場(chǎng)上都備受關(guān)注。Saifedean Ammous根據(jù)“The Bitcoin Standard”中貨幣的歷史演變，對(duì)這一概念進(jìn)行了非常詳細(xì)的探討，其中，稀缺資產(chǎn)顯示出了由于高S2F比而產(chǎn)生貨幣溢價(jià)。

Nick Szabo用“不可偽造的高昂成本”詞語巧妙地闡述這一理念，它描述某種資產(chǎn)要獲得貨幣溢價(jià)，生產(chǎn)成本就不可能低。

“古董、時(shí)間和黃金有什么共同之處？”共同之處就在于它們的成本高昂，要么是原始成本高，要么就是它們的歷史具有不可復(fù)制性，成本高昂的東西難以仿制?！盢ick Szabo（2008）

“貴金屬和收藏品有不可偽造的稀缺性，這源自于其高昂的生產(chǎn)成本。這些資產(chǎn)的價(jià)值很大程度上獨(dú)立于任何可信的第三方?！盢ick Szabo（2005）（藍(lán)狐筆記注：也就是說，由于這些資產(chǎn)的稀缺性是來自于其高昂的生產(chǎn)成本，它有天然的對(duì)抗偽造的門檻，這賦予其內(nèi)在的價(jià)值。而這個(gè)內(nèi)在的價(jià)值不會(huì)受到第三方的影響。）

不可偽造的高昂成本

一個(gè)東西之所以不可偽造、成本高昂，在于它生產(chǎn)過程的實(shí)際成本很高，或者是不可偽造性。

以下是一些例子：

· Banksy的《拿著氣球的女孩》有藝術(shù)家、社會(huì)和情境資本的基本特征敘事，以及創(chuàng)作過程中獨(dú)一無二的標(biāo)志性事件（獨(dú)特性）。

· 建立和經(jīng)營金礦需要大量的資本支出和運(yùn)營成本，從勘探到生產(chǎn)還需要花費(fèi)大量的時(shí)間和人力。黃金作為一種元素，由于其原子的特性（非常稀缺），在地球上的藏量很低。

· 比特幣的pow確保，比特幣的發(fā)行必須依靠算力和電力的消耗。中本聰?shù)耐昝栏拍畈蹲搅霜?dú)特起源故事的不可偽造的特性，以及創(chuàng)造了無與倫比的數(shù)字稀缺性挖礦物理成本（極度稀缺）。

不可偽造的高成本是實(shí)現(xiàn)貨幣溢價(jià)的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價(jià)值儲(chǔ)存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應(yīng)沒有明確的上限，且中央機(jī)構(gòu)幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對(duì)于某些加密資產(chǎn)，由于實(shí)體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個(gè)特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應(yīng)量或者通脹率可由若干個(gè)獨(dú)立實(shí)體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應(yīng)量沒有硬性標(biāo)準(zhǔn)，在創(chuàng)建時(shí)也沒有確定的發(fā)行計(jì)劃，這導(dǎo)致某個(gè)實(shí)體擁有貨幣掌控權(quán)。

· 通過預(yù)挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計(jì)。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競(jìng)爭(zhēng)幣作為分析對(duì)象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復(fù)制，所以本文的一個(gè)基本假設(shè)是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當(dāng)?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評(píng)估這個(gè)問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應(yīng)穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)幣，來評(píng)估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會(huì)產(chǎn)生有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣溢價(jià)。下表總結(jié)了制造每個(gè)區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。不可偽造的高成本是實(shí)現(xiàn)貨幣溢價(jià)的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價(jià)值儲(chǔ)存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應(yīng)沒有明確的上限，且中央機(jī)構(gòu)幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對(duì)于某些加密資產(chǎn)，由于實(shí)體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個(gè)特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應(yīng)量或者通脹率可由若干個(gè)獨(dú)立實(shí)體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應(yīng)量沒有硬性標(biāo)準(zhǔn)，在創(chuàng)建時(shí)也沒有確定的發(fā)行計(jì)劃，這導(dǎo)致某個(gè)實(shí)體擁有貨幣掌控權(quán)。

· 通過預(yù)挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計(jì)。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競(jìng)爭(zhēng)幣作為分析對(duì)象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復(fù)制，所以本文的一個(gè)基本假設(shè)是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當(dāng)?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評(píng)估這個(gè)問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應(yīng)穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)幣，來評(píng)估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會(huì)產(chǎn)生有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣溢價(jià)。下表總結(jié)了制造每個(gè)區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。不可偽造的高成本是實(shí)現(xiàn)貨幣溢價(jià)的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價(jià)值儲(chǔ)存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應(yīng)沒有明確的上限，且中央機(jī)構(gòu)幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對(duì)于某些加密資產(chǎn)，由于實(shí)體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個(gè)特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應(yīng)量或者通脹率可由若干個(gè)獨(dú)立實(shí)體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應(yīng)量沒有硬性標(biāo)準(zhǔn)，在創(chuàng)建時(shí)也沒有確定的發(fā)行計(jì)劃，這導(dǎo)致某個(gè)實(shí)體擁有貨幣掌控權(quán)。

· 通過預(yù)挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計(jì)。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競(jìng)爭(zhēng)幣作為分析對(duì)象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復(fù)制，所以本文的一個(gè)基本假設(shè)是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當(dāng)?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評(píng)估這個(gè)問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應(yīng)穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)幣，來評(píng)估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會(huì)產(chǎn)生有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣溢價(jià)。下表總結(jié)了制造每個(gè)區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。

最近PlanB完成了一系列關(guān)于比特幣S2F與網(wǎng)絡(luò)價(jià)值（即市值）之間關(guān)系的研究。已經(jīng)確定的是，有超過95%的相關(guān)因子，冪次法則是合理的存在，這與之前金屬市場(chǎng)類似。進(jìn)一步分析表明，模型擬合足夠穩(wěn)健，在采用比特幣的多個(gè)數(shù)據(jù)子集（考慮到丟失的幣、不同的時(shí)間尺度等），依然可以得到可比較的冪律分布。

這些分析確認(rèn)了稀缺性（通過S2F）很大程度上影響了人類對(duì)價(jià)值的感知，并通過價(jià)格表達(dá)出來。

冪次法則少見但重要，通常用來描述地震震級(jí)隨發(fā)生頻率的分布、行星軌道速度隨距離的變化以及生物方差的分布等自然現(xiàn)象。冪次法則也可以用來描述人類行為、人口和人口密度，甚至還可以用來描述金融財(cái)富的分布。

自然現(xiàn)象

比特幣是世界上有史以來最有活力的自由市場(chǎng)資產(chǎn)之一。在不到10年的時(shí)間里，它的市場(chǎng)價(jià)值從零一路增長到3200億美元（藍(lán)狐筆記注：當(dāng)前在2000多億美元）。比特幣之所以有價(jià)值，是因?yàn)樗鼮槿藗兲峁┝擞杏玫姆?wù)，它作為貨幣的穩(wěn)健性由其不斷增長的稀缺性（S2F比率不斷上升）的推動(dòng)。

它被人們采用并不是強(qiáng)制性的，而是自由選擇的結(jié)果。

在這個(gè)信息唾手可得的時(shí)代，比特幣成功地吸引了數(shù)百萬人的注意和投資。因此，我們應(yīng)該有理由假設(shè)，比特幣能夠讓人類通過理解稀缺性而認(rèn)知它的價(jià)值。

如果將比特幣與其他稀缺資產(chǎn)進(jìn)行比較的話，比特幣可以說是一種自然現(xiàn)象。（藍(lán)狐筆記注：也就是說，比特幣它是人們自然選擇形成的，是自下而上的，而不是自上而下的。）

競(jìng)爭(zhēng)幣和貨幣溢價(jià)

2017年加密貨幣市場(chǎng)的狂熱很大程度上是對(duì)“下一個(gè)比特幣”不切實(shí)際的追求，可能就是因?yàn)檫@種狂熱（如炒作、流動(dòng)性事件等），這些資產(chǎn)的估值偏離了其基本價(jià)值。此外，還有許多競(jìng)爭(zhēng)幣數(shù)據(jù)的生命周期并不長，并不足以評(píng)估一種關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)幣數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性。

因此，我覺得S2F和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系靈敏且有活力，但這種關(guān)系并不是僅僅只由競(jìng)爭(zhēng)幣的數(shù)據(jù)決定的。PlanB研究認(rèn)為用個(gè)別競(jìng)爭(zhēng)幣數(shù)據(jù)建立S2F價(jià)值關(guān)系是不太可行的，認(rèn)為這是低相關(guān)性。

然而，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)更具說服力的觀點(diǎn)是，將每一種競(jìng)爭(zhēng)幣的原始S2F與市值數(shù)據(jù)之間的關(guān)系和比特幣的“重心”進(jìn)行比較。跟比特幣冪次法則相比較，表現(xiàn)良好的競(jìng)爭(zhēng)幣產(chǎn)生貨幣溢價(jià)的可能性就更高。相反，表現(xiàn)不力的競(jìng)爭(zhēng)幣不受自由市場(chǎng)的青睞，它們不可偽造的高昂的特性可能就不足以支撐需求的持續(xù)增長。

對(duì)于這些固定供應(yīng)量的競(jìng)爭(zhēng)幣，根據(jù)可衡量的供應(yīng)量數(shù)據(jù)和市值數(shù)據(jù)，我建立了S2F比率?？紤]到哈希率的變化和其他自然發(fā)生的異常情況，我采用了28天的平均值來計(jì)算S2F比率，以便得到更清晰、更直觀的效果（除了在減半時(shí)數(shù)據(jù)點(diǎn)出現(xiàn)在平行水平區(qū)域的情況以外，這種方法所得到的觀測(cè)值幾乎沒有失真）。

這個(gè)數(shù)據(jù)集有意思的地方在于，它完全基于每日計(jì)算的發(fā)行利率（預(yù)計(jì)持續(xù)365天）來確定S2F比率和記錄的市值。不考慮其他假設(shè)。

從這項(xiàng)研究中，將每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)幣的數(shù)據(jù)點(diǎn)和分形與“重心”（即白線）進(jìn)行比較，我們可以觀察到 ：

· 比特幣的“重心”好像確實(shí)成為一條基準(zhǔn)線，幾乎所有的數(shù)字資產(chǎn)一直在趨同或試圖趨同于這條線。

· 比特幣在每一個(gè)市場(chǎng)周期都圍繞“重心”振蕩，在減半時(shí)與這條線高度匹配。這些數(shù)據(jù)點(diǎn)的波動(dòng)富有活力且跳躍，表明自然價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

· 萊特幣也圍繞這條線振蕩（盡管不那么讓人信服），跟比特幣類似的是，萊特幣在減半時(shí)接近于“重心”。值得注意的是，萊特幣的活力表現(xiàn)遠(yuǎn)不如比特幣，且價(jià)格多受離散“事件”影響，所以數(shù)據(jù)出現(xiàn)縱向波動(dòng)，而不是像比特幣那樣全面波動(dòng)。

· 比特幣現(xiàn)金的貨幣溢價(jià)似乎下跌嚴(yán)重，S2F分散表明，哈希率不穩(wěn)定，導(dǎo)致發(fā)行不規(guī)律。

· 達(dá)世幣的貨幣溢價(jià)相對(duì)較低，只有少數(shù)幾個(gè)點(diǎn)的估值觸及了這條線。達(dá)世幣數(shù)據(jù)中也有明顯的異常，因?yàn)槊吭碌闹鞴?jié)點(diǎn)支付塊被28天的平均值抹平了?？紤]到更平滑的發(fā)行計(jì)劃且沒有減半機(jī)制，達(dá)世幣的數(shù)據(jù)點(diǎn)流比比特幣、萊特幣和比特幣現(xiàn)金更密集。

· 跟本研究中的其他競(jìng)爭(zhēng)幣相比，在很長一段時(shí)間內(nèi)（相對(duì)于其生命周期），Decred 的貨幣溢價(jià)在很大程度上都超過了重心。由于平滑的發(fā)行曲線，這些數(shù)據(jù)點(diǎn)似乎也很密集。截至2019年，Decred一直處于平均線下方。這很可能是由于對(duì)PoS票權(quán)的持續(xù)需求的結(jié)果，PoS票權(quán)機(jī)制為Decred的治理體系提供了參與權(quán)以及權(quán)益質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。

貨幣波動(dòng)

為了進(jìn)一步正式化這些觀察結(jié)果，我計(jì)算了每種幣的市值超過“重心”的天數(shù)，以確定其持有額外貨幣溢價(jià)的生命周期比例。我還將與這條線的最大和最小偏差作為衡量“貨幣波動(dòng)性”的指標(biāo)，即每個(gè)幣種隨時(shí)間推移維持其貨幣溢價(jià)的能力。這與PlanB的S2F比的多重度量方式類似。

達(dá)世幣和比特幣現(xiàn)金曾經(jīng)都下跌到均值以下過，這說明它們無法長期保持穩(wěn)定的貨幣溢價(jià)。到目前為止，比特幣現(xiàn)金的表現(xiàn)不力，僅比平均值高出36%。可以認(rèn)為，比特幣現(xiàn)金可以合理地貼現(xiàn)為沒有貨幣溢價(jià)的資產(chǎn)，因此作為稀缺的固定供應(yīng)量貨幣缺乏足夠吸引力。

在熊市期間，比特幣和萊特幣的平均價(jià)格出現(xiàn)了-1000%到-2000%的典型波動(dòng)，與其他貨幣（不包括比特幣現(xiàn)金）類似，它們有平均線之上的90%+的向上溢價(jià)。鑒于固定供應(yīng)量的預(yù)期波動(dòng)性，新生加密資產(chǎn)，我認(rèn)為這是一個(gè)合理的基準(zhǔn)，尤其考慮到比特幣處于主導(dǎo)地位。

在這項(xiàng)研究中，表現(xiàn)突出的是Decred。Decred保持貨幣溢價(jià)的時(shí)間（相對(duì)于其生命周期而言）超過比特幣兩倍以上，它在2018年熊市的大部分時(shí)間里，都保持了這一溢價(jià)，最大的負(fù)偏差僅為-226%。與典型的-2000%偏差的比特幣相比，Decred的貨幣溢價(jià)下降幅度縮小了10倍。

這表明，在本研究中的幣種中，Decred的貨幣溢價(jià)最高。這可能是由POS和參與Decred治理體系的潛在需求所引起的，Decred治理體系很快將占到現(xiàn)有Decred供應(yīng)量的50%。這提供了另外一種驗(yàn)證方式，票權(quán)需求（對(duì)協(xié)議所有權(quán)和參與權(quán)的需求）是購買支撐的可靠來源，并對(duì)DCR的稀缺性有很大影響。

這與達(dá)世幣形成有意思的對(duì)比，達(dá)世幣使用了主節(jié)點(diǎn)治理系統(tǒng)，該系統(tǒng)需要鎖定1000個(gè)達(dá)世幣才能參與（撰寫時(shí)價(jià)值16萬美元，藍(lán)狐筆記注：當(dāng)前約10萬美元，也就是說按照當(dāng)前的價(jià)格看，至少有10萬美元才能參與主節(jié)點(diǎn)）。這對(duì)于絕大部分人來說不是一件容易的事情，特別是與Decred的票權(quán)系統(tǒng)相比，后者目前需要大約120-130DCR（3，600-3，900美元，藍(lán)狐筆記注：當(dāng)前為1200-1300美元），并且Decred的票權(quán)機(jī)制還能為散戶增加投票的權(quán)利。對(duì)代幣需求和感知稀缺性的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行進(jìn)一步的研究，有可能揭示出這些不同幣種貨幣溢價(jià)表現(xiàn)不同的原因。

結(jié)束語

這項(xiàng)研究假設(shè)，比特幣富有活力的增長和較有說服力的信號(hào)已經(jīng)為S2F比率（即稀缺性）與人類價(jià)值感知（通過價(jià)格表達(dá)）之間的關(guān)系找到了“重心”。因此，比特幣應(yīng)該被視為衡量所有加密資產(chǎn)貨幣溢價(jià)的基準(zhǔn)。

2017年的競(jìng)爭(zhēng)幣熱潮和其相對(duì)較短的生命周期可能會(huì)在一定程度上造成數(shù)據(jù)的失真，因此單獨(dú)研究每個(gè)幣種的S2F比率關(guān)系可能并不具有代表性。隨著額外市場(chǎng)周期的出現(xiàn)，必須要定期重新審視這一假設(shè)。

通過對(duì)比特幣、萊特幣、比特幣現(xiàn)金、達(dá)世幣和Decred五大固定供應(yīng)量的加密資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，我們就能合理地推斷出，相對(duì)于比特幣的“重心”而言，競(jìng)爭(zhēng)幣的貨幣溢價(jià)是否已經(jīng)開始形成。

可以合理地得出結(jié)論：比特幣擁有迄今為止最自然、最重要的貨幣溢價(jià)，可以說相對(duì)于其他金融資產(chǎn)也是如此。

基于這項(xiàng)研究，萊特幣的表現(xiàn)與比特幣相似，但可信度較低，未來能否保持這種溢價(jià)還有待觀察。在此基礎(chǔ)上，持有萊特幣來代替持有比特幣，只能視為投機(jī)。

同樣，考慮到市場(chǎng)大幅下行，且整體持續(xù)性低于冪律線，我仍不能確定達(dá)世幣是否適合作為價(jià)值存儲(chǔ)工具。進(jìn)一步研究達(dá)世幣的發(fā)行機(jī)制和激勵(lì)結(jié)構(gòu)，這些是作為稀缺性驅(qū)動(dòng)因素的機(jī)制，這樣的研究可能會(huì)有助于理解達(dá)世幣的貨幣溢價(jià)表現(xiàn)。

Decred長期保持貨幣溢價(jià)的能力令人矚目。最重要的是，在本研究評(píng)估的所有指標(biāo)中，Decred的表現(xiàn)都不錯(cuò)，這對(duì)于評(píng)估潛在的儲(chǔ)存價(jià)值候選者可能是個(gè)有意義的切入點(diǎn)。