動(dòng)處理器架構(gòu)研發(fā)外包-ARM

行業(yè)

ARM位于無線生態(tài)價(jià)值鏈的最頂端，為整個(gè)無線生態(tài)提供多種應(yīng)用處理器IP研發(fā)外包，將長期受益于無線生態(tài)的發(fā)展演進(jìn)。

公司

ARM是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體知識(shí)產(chǎn)權(quán)(IP)商，公司設(shè)計(jì)高性能、廉價(jià)、耗能低的RISC處理器方案，并將其授權(quán)給第三方合作伙伴，第三方合作生產(chǎn)基于ARM架構(gòu)芯片，ARM則按芯片價(jià)格與出貨量獲得一次性授權(quán)入門費(fèi)與版稅提成，2011年?duì)I收7.85億美元,同比增21%，稅前利潤3.67億美元，同比增37%。

ARM授權(quán)費(fèi)+版稅的商業(yè)模式將受益于營業(yè)杠桿，授權(quán)費(fèi)收入將覆蓋大部分新技術(shù)開發(fā)的運(yùn)營費(fèi)用，后續(xù)絕大部分的版稅收入將成為公司利潤，公司預(yù)計(jì)中期來看，版稅收入增長將高于授權(quán)業(yè)務(wù)以及成本。

估值

截止2012年8月30日收盤，公司TTM市盈率56.8倍，對(duì)應(yīng)分析師預(yù)期2012年盈利大約37倍，2013年盈利大約32倍，5年預(yù)期PEG約在1.89倍，公司的長期增長將取決于智能機(jī)、平板電腦等現(xiàn)有市場份額和增長，以及新領(lǐng)域的拓展。

風(fēng)險(xiǎn)

ARM商業(yè)模式?jīng)Q定起將收到整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)高周期的影響;ARM在智能手機(jī)、平板電腦的高市場份額將受到英特爾、MIPS的長期競爭;同時(shí)作為一家英國公司，面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)，即營收成本不匹配，絕大部分收入來自美元，但一半的成本來自英鎊。

市場概述

2011年智能手機(jī)出貨4.7億部，ARM架構(gòu)芯片占90%，功能手機(jī)出貨6.6億部，ARM架構(gòu)芯片占95%，硬盤和固態(tài)驅(qū)動(dòng)器出貨7億，ARM占90%，數(shù)碼相機(jī)1.5億臺(tái)，ARM占80%，打印機(jī)1億部，ARM占65%份額，數(shù)字電視和機(jī)頂盒4億臺(tái)，ARM占40%份額，另外還包括網(wǎng)關(guān)路由器、智能卡等領(lǐng)域占據(jù)一定市場份額。

 

 

發(fā)展簡介

ARM最早于1990年由Acorn改組而來，之前Acorn時(shí)期開發(fā)出自己第一代32位、6MHz、3.0μm處理器，即ARM1，并用它做出一臺(tái)RISC指令集的計(jì)算機(jī)，也就是說當(dāng)時(shí)還是在沿襲傳統(tǒng)的方式，自己設(shè)計(jì)芯片出售芯片，早期使用Acorn芯片產(chǎn)品的包括蘋果的Newton pad等。

 

 

我們有必要解釋一下RISC，即精簡指令集計(jì)算機(jī)，這是相比復(fù)雜指令集CISC而言，CISC任務(wù)處理能力強(qiáng)，英特爾采用的正是CISC指令，在桌面電腦領(lǐng)域大行其道，RISC通過精簡CISC指令種類，格式，簡化尋址方式，達(dá)到省電高效的效果，適應(yīng)與手機(jī)、平板、數(shù)碼相機(jī)等便攜式電子產(chǎn)品。

Acorn起初為達(dá)到降低售價(jià)把面積設(shè)計(jì)的小，功耗低是順帶的優(yōu)勢，而價(jià)格低廉功耗少天然適合移動(dòng)設(shè)備，1990年11月，從蘋果獲得150萬英鎊投資，從VLSI獲25萬英鎊投資，Acorn則是12個(gè)工程師和作價(jià)150萬英鎊的IP，外加一個(gè)辦公的谷倉，重組后的Acorn(即ARM)開啟世界標(biāo)準(zhǔn)之旅。

初創(chuàng)時(shí)期的ARM沒有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)沒有管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然也沒有世界標(biāo)準(zhǔn)這種愿景，運(yùn)營資金緊張，工程師人心惶惶，最后ARM決定自己不生產(chǎn)芯片，轉(zhuǎn)而以授權(quán)的方式將芯片設(shè)計(jì)方案轉(zhuǎn)讓給其他公司，即“Partnership”開放模式，公司在1993年實(shí)現(xiàn)盈利，1998年納斯達(dá)克和倫敦證券交易所兩地上市，同年基于ARM架構(gòu)芯片出貨達(dá)5000萬片。

進(jìn)入2000年，開始受益于手機(jī)以及其他電子產(chǎn)品的迅速普及，ARM系列芯片呈爆炸性增長，2001年11月出貨量累積突破十億片，2011年基于ARM系列芯片單年出貨79億片，年?duì)I收4.92億英鎊(合7.85億美元),凈利潤1.13億英鎊。

 

 

ARM的發(fā)展代表了半導(dǎo)體行業(yè)某種趨勢，即從完全的垂直整合到深度的專業(yè)化分工，70年代半導(dǎo)體行業(yè)普遍采用上中下游的垂直整合封閉式生產(chǎn)體系，80年代開始半導(dǎo)體行業(yè)開始分化，出現(xiàn)垂直整合和分工化的系統(tǒng)制造、定制集成等兩個(gè)體系，臺(tái)積電的晶圓代工模式進(jìn)一步推動(dòng)了專業(yè)分工的發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)分工進(jìn)一步細(xì)化，形成IP、設(shè)計(jì)、晶圓、封裝價(jià)上下游體系，ARM處于價(jià)值鏈頂端。

 

 

商業(yè)模式

ARM 是微處理器的標(biāo)準(zhǔn)制定者，其設(shè)計(jì)的處理器是許多數(shù)碼產(chǎn)品的核心，如下圖所示，公司擁有一個(gè)創(chuàng)新的商業(yè)模式，向合作伙伴(如高通、博通、德州儀器、聯(lián)發(fā)科等)授權(quán)微處理器設(shè)計(jì)方案(IP)，合作伙伴在ARM的基礎(chǔ)上集成自己的技術(shù)并推出各式芯片，ARM獲得授權(quán)費(fèi)和版稅。

 

 

接下來我們簡單的介紹下ARM處理器的設(shè)計(jì)及授權(quán)周期，ARM主要做的是高效率、低功耗芯片(微處理器)架構(gòu)研究開發(fā)，通常2-3年的周期，這也是ARM成本產(chǎn)生階段，然后選擇ARM為合作伙伴的公司支付一筆入門的授權(quán)費(fèi)獲得設(shè)計(jì)方案，并基于ARM方案開發(fā)自己的產(chǎn)品，通常周期3-4年，再然后當(dāng)合作伙伴的芯片開始出貨時(shí)，ARM能夠從每一片基于其架構(gòu)的芯片獲得1-2%的版稅，而每一款A(yù)RM設(shè)計(jì)方案都適應(yīng)于多種終端應(yīng)用，每一種應(yīng)用又能獲得多年的版稅現(xiàn)金流，規(guī)模效應(yīng)顯著。

 

 

我們換一個(gè)角度理解ARM的商業(yè)價(jià)值，ARM的商業(yè)模式類似合作伙伴將微處理器設(shè)計(jì)外包給ARM，即研發(fā)外包，相比于企業(yè)內(nèi)部單獨(dú)研發(fā)，這種授權(quán)+版稅的研發(fā)外包形式能某種程度上降低企業(yè)成本，將整個(gè)行業(yè)的處理器外包給單一企業(yè)明顯要比各自獨(dú)立開發(fā)更有經(jīng)濟(jì)效率，攤薄研發(fā)費(fèi)用，降低終端產(chǎn)品價(jià)格，反過來進(jìn)一步推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。

財(cái)務(wù)

近三年?duì)I收復(fù)合增長率27%

2009財(cái)年、2010財(cái)年、2011財(cái)年ARM營收分別為3.05億英鎊、4.07億英鎊、4.92億英鎊，年復(fù)合增長率約27%，主要受益于智能手機(jī)的迅速滲透，同期凈利潤由4000萬英鎊增長至1.13億英鎊，年復(fù)合增長率約68%，大幅高于營收增速，杠桿效應(yīng)較高。[!--empirenews.page--]

 

 

版稅收入占比逐漸增大

我們從前文的商業(yè)模式中分析可知，ARM收入主要來自授權(quán)費(fèi)與版稅，如下圖所示，2011財(cái)年上半年ARM收入中52%來自版稅收入，37%來自授權(quán)費(fèi)收入、6%來自系統(tǒng)開發(fā)、5%來自服務(wù)，版稅收入比例由2008財(cái)年的48%上升至52%左右。

 

 

ARM的每一個(gè)授權(quán)協(xié)議都代表著未來的版稅收入，即授權(quán)協(xié)議是ARM營收的基礎(chǔ)，2012年上邊年95%的版稅收入來自2008年及之前的授權(quán)協(xié)議，2009年、2010年、2011年以及2012年上半年合計(jì)簽訂授權(quán)協(xié)議350家，目前總協(xié)議大約900份。授權(quán)協(xié)議增長主要來自現(xiàn)有客戶升級(jí)ARM架構(gòu)處理器、進(jìn)入新領(lǐng)域或者新客戶首次使用ARM架構(gòu)授權(quán)，2009年至今簽訂的350份授權(quán)協(xié)議將驅(qū)動(dòng)ARM未來的版稅收入。

 

 

總部英國占比不到1%

2011財(cái)年公司總營收4.07億英鎊，亞洲、北美、歐洲分別占比48.14%、37.52%、13.42%，而其來自英國總部占比不到1%，ARM的收入范圍分布與最終電子產(chǎn)品消費(fèi)重合度較高。

 

 

增長策略

ARM的增長策略主要包括三個(gè)方面,擴(kuò)大現(xiàn)有市場份額、進(jìn)入新市場以及增加單設(shè)備ARM版稅價(jià)值。

擴(kuò)大市場份額

ARM將繼續(xù)在已進(jìn)入的長期增長市場擴(kuò)大份額，如智能手機(jī)、平板、消費(fèi)電子、嵌入式設(shè)備等，ARM在手機(jī)端取得95%的市場，同樣ARM認(rèn)為他們能夠在現(xiàn)有的其他領(lǐng)域取得類似的地位。

 

 

進(jìn)入新市場

進(jìn)入新市場即開發(fā)適合研發(fā)外包的新技術(shù)、新領(lǐng)域的芯片，ARM認(rèn)為在多種應(yīng)用存在廣闊的市場空間，如先進(jìn)制程的物理IP(14nm制程)，2011年與5家晶圓代工廠平臺(tái)簽訂物理IP授權(quán)協(xié)議，這也將獲得未來的版稅收入，PC領(lǐng)域，WIN8已宣布將支持ARM架構(gòu)，另外ARM還開發(fā)3D游戲、HD視像等多媒體IP，2011年與LG、三星等OEMs簽訂19份多媒體芯片授權(quán)協(xié)議，ARM預(yù)計(jì)隨著電子產(chǎn)品周期演進(jìn)，物理IP和圖像技術(shù)將持續(xù)增長。

增加單設(shè)備價(jià)值

隨著電子產(chǎn)品的智能化演進(jìn)(如智能手機(jī))，通常需要更多的應(yīng)用處理芯片(如圖像處理芯片、應(yīng)用處理芯片等)，對(duì)應(yīng)ARM的機(jī)會(huì)更大，ARM能從智能手機(jī)和智能電視獲得版稅收入是基本設(shè)備的5-10倍，2006年至2010年間ARM從每部手機(jī)收到的版稅增加60%。

估值

截止2012年8月30日，ARM市值124.30億美元，TTM市盈率56.8倍，股息收益率0.65%，股利支付率在30-40%之間，ARM在近幾年的交易中一直保持較高的估值水平，2009年、2010年、2011年市盈率都在50倍以上，同時(shí)股價(jià)累計(jì)上漲200-300%，這也是是一種比較特殊的漲法，市盈率一直保持較高水平，股價(jià)也在爬升，即公司的增長率能夠匹配的上估值(合理的PEG水平，下圖數(shù)據(jù)來自morningstar)。

 

 

 

 

Capital IQ整理分析師預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，ARM公司5年預(yù)期PEG約在1.89倍(即5年盈利增復(fù)合增長率在30%左右)，相比”價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)”1倍顯得有些不便宜，公司目前價(jià)格對(duì)應(yīng)2012年盈利大約37倍，2013年盈利大約32倍。

 

 

競爭

在講ARM的競爭之前，我們有必要理解ARM的商業(yè)模式，簡單的講ARM通過“研發(fā)外包”的方式建立起自己的生態(tài)，包括第三方技術(shù)供應(yīng)商、芯片設(shè)計(jì)公司等，目前有900家半導(dǎo)體供應(yīng)鏈公司與ARM有授權(quán)關(guān)系，整個(gè)生態(tài)讓下游芯片設(shè)計(jì)者更多的創(chuàng)新，OEMs更多的選擇，消費(fèi)者更多終端產(chǎn)品，并且對(duì)非ARM結(jié)構(gòu)處理器構(gòu)建起廣泛的優(yōu)勢和進(jìn)入門檻，ARM生態(tài)既是起經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

下圖是ARM構(gòu)建的生態(tài)簡單示意圖，我們可以看出ARM通過研發(fā)開發(fā)模式將OEMs/芯片設(shè)計(jì)/工程師/消費(fèi)者涵蓋在自己的生態(tài)范圍，從公司到工程師到產(chǎn)品產(chǎn)生較高的轉(zhuǎn)換成本和依賴(現(xiàn)在ARM架構(gòu)成為很多大學(xué)通信專業(yè)的必修課)。

 

 

ARM的競爭者主要挑戰(zhàn)者是英特爾(與ARM相反，英特爾芯片是一種全產(chǎn)業(yè)模式即垂直一體化,即開放與封閉的競爭)，2010年英特爾收購英飛凌無線部門，并通過Atom芯片進(jìn)入智能手機(jī)和平板電腦領(lǐng)域(類似于ARM進(jìn)入PC領(lǐng)域)，與摩托羅拉聯(lián)想達(dá)成供應(yīng)協(xié)議，2012年5月聯(lián)想發(fā)布首款英特爾手機(jī)K800(反應(yīng)貌似比較一般)，9月份摩托羅拉將推出英特爾移動(dòng)產(chǎn)品，英特爾也將發(fā)布移動(dòng)新戰(zhàn)略。

與英特爾的問題我們需要注意的是我們對(duì)ARM在智能手機(jī)、平板電腦等領(lǐng)域的增長已有“極高”的期望，甚至是ARM與英特爾在PC領(lǐng)域的爭奪，而一旦出現(xiàn)較大的miss，公司營收及利潤可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

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