一位投資業(yè)者致黃光裕的一封信

黃光裕（騰訊科技配圖）
黃光裕在上市國(guó)美最大的利益就是約60億股的股份，只要該部分股份尚在名下，就不存在什么實(shí)質(zhì)損失
自國(guó)美8月紛爭(zhēng)以來(lái)，一月有余，“9·28”暫告一段。作為一名旁觀者，有些看法供君考量。
黃君是否真的認(rèn)為“9·28”的結(jié)果給你帶來(lái)了損失？如果不在意第二天（“9·29”）國(guó)美股票因不確定因素增加——這源于某些非理性的言論——下跌了9分錢(qián)帶來(lái)的5.4億港元（以君持約60億股計(jì)）賬面減值的話(huà)，我認(rèn)為你幾乎沒(méi)有損失，相反能汲取的有益東西倒不少。
表決顯示，除雙方及各自同盟軍所持股份外，在游離的45%機(jī)構(gòu)投資者和7%散戶(hù)合計(jì)約52%的中間力量中，你僅爭(zhēng)取到6%左右的支持，其中原因可能相當(dāng)復(fù)雜，但投資者關(guān)系方面的功課顯然有改進(jìn)必要。投資者關(guān)系解決不了根本性的問(wèn)題，它也不是請(qǐng)客吃飯，但它會(huì)有助溝通、理解，從而增進(jìn)信任，重要性不言而喻。
紛爭(zhēng)起后，國(guó)內(nèi)輿論嘩然，尤以網(wǎng)絡(luò)議論更為熱絡(luò)，其中有八成左右是支持黃君的，有人說(shuō)有金錢(qián)驅(qū)使的“托兒”，我倒不太信，有不少“憤青”確是實(shí)情，君等難道真信這些輿情？而海外投資者（也是有資格左右投票結(jié)果的主體）不知是不方便閱讀國(guó)內(nèi)的媒體網(wǎng)站還是理解簡(jiǎn)體字有障礙抑或其他原因，似乎不信。就分布來(lái)看，從一個(gè)描述性而非評(píng)價(jià)性的角度分類(lèi)，大量的“草根”站在黃君一邊，但“精英”狀況似乎相反。有大量“草根”支持固為一喜，但大量“精英”反對(duì)亦為一憂(yōu)，其中緣由君當(dāng)思忖。
作為解決紛爭(zhēng)的方案內(nèi)容之一，黃君推舉親友替代現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)國(guó)美經(jīng)營(yíng)管理。零售業(yè)是一個(gè)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)管理依賴(lài)性很強(qiáng)的業(yè)態(tài)，有很多事務(wù)性工作需管理團(tuán)隊(duì)事必躬親。黃君固然是該領(lǐng)域不可多得的經(jīng)營(yíng)奇才，但囿于眾所周知的原因，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間無(wú)法親身參與國(guó)美管理事務(wù)，這種情形下，黃君內(nèi)心都未必相信所推舉的親友在經(jīng)營(yíng)管理上強(qiáng)過(guò)現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)，其他投資者怎會(huì)相信？己所不欲，勿施于人，這是再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理。
紛爭(zhēng)的核心仍屬商業(yè)議題。黃君其實(shí)有一張制勝的王牌，與其花小錢(qián)費(fèi)口舌不如使用該王牌，就是承諾將君所屬非上市的門(mén)店資產(chǎn)明確時(shí)間、對(duì)價(jià)、方式等注入上市公司，也就是將該部分資產(chǎn)的三分之二左右（自己三分之一略強(qiáng)的股份就算自己優(yōu)惠自己）大幅度地優(yōu)惠上市公司其他股東。投資者不是陰謀家，也不是圣人，他們只不過(guò)是商人，在如此巨大的利益前，他們定會(huì)選擇支持黃君。不過(guò)此舉代價(jià)過(guò)于高昂，未用也屬正常。商業(yè)上，花小錢(qián)辦小事，花大錢(qián)辦大事，中外皆然。而花小錢(qián)辦成大事當(dāng)屬僥幸，今天的結(jié)果不足為怪。
“9·28”后坊間紛紛議論，認(rèn)為黃君等會(huì)將非上市部分門(mén)店獨(dú)立出來(lái)運(yùn)作，和上市公司分庭抗禮，竊以為尚需思量。根據(jù)公開(kāi)披露的信息，截至今年上半年末，國(guó)美上市公司部分擁有740間門(mén)店，另有370間非上市國(guó)美門(mén)店以及52間受托管理的大中門(mén)店，公司旗下統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的門(mén)店總數(shù)達(dá)到1162間。同期非上市國(guó)美的管理費(fèi)收入占上市公司收入的0.56%，利潤(rùn)的13.1%。不考慮分割的技術(shù)障礙，極端狀況下，假定獨(dú)立運(yùn)作的非上市門(mén)店完全和上市國(guó)美零和博弈，假定其利潤(rùn)增量為E，上市公司利潤(rùn)下降E。黃君從非上市部分固然有E的財(cái)富增加，但上市公司因?yàn)橛胸?cái)富放大器存在（市盈率，目前國(guó)美為20左右），假定該系數(shù)不變，上市公司利潤(rùn)下降E會(huì)導(dǎo)致市值減少20E，其中約36%左右屬君名下（持股比例過(guò)大短期想減持不現(xiàn)實(shí)），也就是說(shuō)君在獲得E的實(shí)際財(cái)富增量的同時(shí)，損失了約7E的賬面財(cái)富，所為何來(lái)？
爭(zhēng)執(zhí)過(guò)程中，不少所謂評(píng)論者和專(zhuān)家從他們理解的公司法等角度大談股東和董事會(huì)的制約關(guān)系，不知他們的意見(jiàn)是否左右過(guò)黃君的取舍？其實(shí)有些人連香港公司法律都不清楚，遑論開(kāi)曼和英屬處女島等離岸地的公司法律操作。近十多年來(lái)的現(xiàn)實(shí)趨勢(shì)（英美法系下尤其明顯）就是公眾公司董事會(huì)的權(quán)柄日益加大，投資者（股東）話(huà)事力在下降，原因比較復(fù)雜，此不贅述，現(xiàn)實(shí)就是如此。看一個(gè)較熟悉的例子：中國(guó)工商銀行花約55億美元收購(gòu)南非最大（也是非洲最大）的銀行標(biāo)準(zhǔn)銀行20%的股份，成為第一大股東，也接受了該行董事會(huì)不少限制條件，雖然派出兩名非執(zhí)行董事，其實(shí)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)銀行影響力有限。評(píng)估這種趨勢(shì)需要較長(zhǎng)時(shí)間、大樣本的對(duì)比分析才能得出哪種治理方式更有效、更能維護(hù)股東利益的結(jié)論，這里想說(shuō)的是國(guó)美目前狀況在國(guó)際上不敢說(shuō)是慣例也不是少數(shù)，黃君大可不必耿耿于懷。
作為海外上市公司的主要負(fù)責(zé)人，其辛苦程度非親歷者不能詳察，每季度、每年、不定期地要開(kāi)會(huì)、路演，會(huì)見(jiàn)各色人等，被投資者追趕得像狗一般，不是看在股東利益上（大多情況下自己就是股東），真不是一個(gè)正常人愿干的活，黃君想來(lái)深有體會(huì)。
有人說(shuō)黃君利益需保障，其實(shí)君在上市國(guó)美最大的利益就是那約60億股的股份，只要該部分股份尚在名下，就不存在什么實(shí)質(zhì)損失。公司業(yè)績(jī)好了，分紅或股價(jià)上升都有君的份，憂(yōu)從何來(lái)？其實(shí)對(duì)公眾公司而言，大股東堅(jiān)持要主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)公司，不外乎兩個(gè)理由：自己的管理更有效，帶來(lái)公司價(jià)值上升，自己也相應(yīng)受益；有其他不方便明言的緣故。后者不談，前者目前君已不具備條件，理性來(lái)看，國(guó)美的現(xiàn)狀或許就是給定約束條件下的最佳選擇。
也許有人懷疑現(xiàn)有管理層不能使公司利益最大化，管理層的主觀愿望我們無(wú)法揣摩，客觀上，不勞黃君費(fèi)力，眾多的機(jī)構(gòu)投資者（他們中的不少股份比管理層大，且派出了董事）為了他們自身利益也會(huì)理性地約束管理層，這種約束在香港這個(gè)較為規(guī)范的資本市場(chǎng)還是基本有效的。在各方利益制衡下，黃君等于搭上了“順風(fēng)車(chē)”，何樂(lè)不為？
每個(gè)人的思考和行事都有路徑依賴(lài)，但大部分的依賴(lài)路徑都經(jīng)不起縝密的邏輯分析，黃君目前在國(guó)內(nèi)遇到的麻煩說(shuō)明君以前的路徑無(wú)法繼續(xù)遵循了。在香港發(fā)生的一切也部分說(shuō)明海外相應(yīng)路徑亦有調(diào)整必要，目前的各種條件決定了黃君采取攻勢(shì)并非良機(jī)。超越自身的路徑依賴(lài)是件極難的事，前提是調(diào)整改變思維。目前（“9·29”）國(guó)美的市值約400億港元，君所持部分約143億港元，公司市盈率約20倍，假定未來(lái)十年國(guó)美的每股盈利年增長(zhǎng)10%（今年上半年比去年同期增長(zhǎng)42.22%），十年后國(guó)美的市盈率趕上今天蘇寧電器的市盈率（約28倍），君在上市國(guó)美的財(cái)富將增值3倍以上，雖然不能和巴菲特成績(jī)相比，但也是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的投資，屆時(shí)將會(huì)是黃君重獲新生的絕好禮物。投資領(lǐng)域不乏因種種原因被動(dòng)投資反而成就傳奇的例子。黃君的前半生已經(jīng)成就了一段傳奇，未來(lái)十年如君能以退為進(jìn)，領(lǐng)悟進(jìn)攻并非總是最佳戰(zhàn)略，將十年之厄變成另一段傳奇的背景，并作為再創(chuàng)新傳奇的起點(diǎn)，豈不快哉！此事唯君等大丈夫方能榮膺之。[!--empirenews.page--]
恭此，問(wèn)好！
2010年9月
一位投資業(yè)者