中國移動2700億大收購

2700億元的破紀(jì)錄收購以及破紀(jì)錄國際資本市場融資行動，并不是一個簡單的成功故事



逆流而上



繼去年收購三省移動資產(chǎn)后，今年10月初，中國移動(香港)公布了更為大手筆的收購計劃：
向母公司收購包括京津滬在內(nèi)的7省市的移動資產(chǎn)，總作價328.4億美元(折合2715.8億元人民
幣)，其中現(xiàn)金支付約95.5億美元?？鄢糠秩嗣駧刨J款和動用自有資金，最終竟從動蕩的資本市
場中籌集了75.5億美元。如此巨大的國際性籌資額，不僅是中國所未有，在國際資本市場上也罕
有其匹。



然而與以往相比，此次籌資相當(dāng)艱難。自10月以來全球資本市場出現(xiàn)了大起大落的戲劇性場
面：NASDAQ綜合指數(shù)先是跌至1999年11月以來的最低點，隨后出現(xiàn)了有史以來單日第二和第三大
漲幅，旋即又創(chuàng)造了5月底以來最大跌幅。市場躁動不安，幾乎已經(jīng)關(guān)上了籌資之門。



通信股更是雪上加霜。在經(jīng)過AT＆T等移動電信業(yè)務(wù)分拆后，移動通信股供應(yīng)早不稀缺。而第
三代電信業(yè)務(wù)經(jīng)營牌照的高價拍賣以及對未來的巨額資本支出，更令投資者憂心忡忡。像AT＆T
Wireless的股價甚至跌去了50％以上。從10月13日起，一些大型電信發(fā)行項目紛紛打道回府：法
國電信宣布推遲Orange籌資130億美元的發(fā)行，Verizon Wireless也將100億美元的IPO押后，臺
灣中華電信私有化腳步放緩，日本NTT的增發(fā)籌資也減少了26％，其中國際發(fā)行部分更是控制在30
億美元以內(nèi)。



為了給中石化的上市讓路，中國移動(香港)錯過了市道尚好的10月上旬，因此中國移動(香
港)的路演團(tuán)恰在這波峰浪谷間艱苦迂回。在此期間，中國移動(香港)股價受到一路打壓，從10月
9日的55.75港元一路跌到月底的50.25港元，表現(xiàn)落后于大市。不過，在險境中穿行，中移動亦自
有憑借：本次發(fā)行用以配合收購北京、上海、天津、遼寧、山東、河北和廣西的移動資產(chǎn)。收購?fù)?br />成后，上市公司將擁有中國移動最為優(yōu)質(zhì)的3/4資產(chǎn)。到今年年底七省市估計會有1700萬到1800萬
的用戶數(shù)，按用戶數(shù)量計算，中國移動(香港)成為全球第二大移動電信運營商。



中國移動采用了極為復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)：除了股本融資41億美元外，還向戰(zhàn)略投資者定向配售
25億美元股票、發(fā)行6億美元的可轉(zhuǎn)換債券以及總值相當(dāng)于15億美元的國內(nèi)人民幣銀團(tuán)貸款。其中
可轉(zhuǎn)換債券得到了熱捧，超額認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到了26倍。推出的新融資工具——國際可轉(zhuǎn)換債券，竟成
為亞洲地區(qū)三年來第一只在美國證監(jiān)會(SEC)公開登記的“投資級”可轉(zhuǎn)換債券。



即便如此，形勢依然嚴(yán)峻。直到10月27日(星期五)，也就是關(guān)賬的前一天，在承銷商的簿記
(book)中只有34億美元，原來寄望頗高的美國市場不如人意，現(xiàn)有的許多定單還有限價。承銷商
最終將發(fā)行價格定為48港元，較之當(dāng)日市價折扣4％。事后人們發(fā)現(xiàn)，這是個極敏感的價格。



整個周末，承銷團(tuán)一直處于一種極度不安的狀態(tài)中。到了星期一，定單增到了98億美元，“結(jié)
果我們喜出望外?！币晃粎⑴c承銷的人士稱。



配售雖然不無驚險，結(jié)構(gòu)卻相對令人滿意：主要的定單來自美國和亞洲，地域比較分散，種類
比較多樣，除了通常投資電信的行業(yè)性基金，還有專門投往亞洲新興市場的基金，相當(dāng)一塊是沒有
特定的行業(yè)和地域?qū)虻娜蛐曰?，也就是所謂的價值投資者，“這說明公司的地位和影響力已
經(jīng)是一種全球性的了?！?BR>


引入沃達(dá)豐



在此番收購中，最為引人矚目的動作當(dāng)屬引入戰(zhàn)略投資者。WTO談判之后，跨國公司尋求戰(zhàn)略
投資地位，已成為構(gòu)筑進(jìn)入中國市場的橋頭堡的重要選擇。繼中石油引入BP阿莫科、聯(lián)通引入和
黃、中石化引入殼牌等之后，中國移動(香港)的繡球引人注目。再加上電信股3月的光環(huán)逐漸褪
去，飽受股價下跌痛苦之余，尋求增長的國際移動通信巨頭矚目中國市場。AT＆T、日本NTT
DOCOMO、德國電信和沃達(dá)豐紛紛加入競爭。10月4日，沃達(dá)豐勝出，以25億美元獲得了中國移動
2％的股權(quán)，此后中移動股價兩天內(nèi)上漲近20％。



事實上，作為一種戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，沃達(dá)豐與中國移動(香港)的具體合作協(xié)議要在明年2月
才會有細(xì)節(jié)。對沃達(dá)豐來講，更為現(xiàn)實的希望是在加入WTO后擁有中國移動更多的股份。業(yè)內(nèi)人士
透露，作為戰(zhàn)略投資者，沃達(dá)豐寄望于將來與中國移動建立區(qū)域性的合資公司，進(jìn)而進(jìn)軍中國市
場。



種種情況表明，沃達(dá)豐占得先機主要基于以下幾個因素：首先，它是全球最大的專業(yè)性移動運
營商，其在全球擁有的20多個國家的網(wǎng)絡(luò)也不容忽視，相比之下，NTT DOCOMO由于業(yè)務(wù)只局限在
日本，顯得略遜一籌。此次結(jié)盟，兩家公司用戶數(shù)超過1億，幾乎覆蓋全球主要的移動市場，對業(yè)
務(wù)開拓、今后移動技術(shù)發(fā)展的影響更加舉足輕重。其次，它的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與中移動匹配。而NTT和AT
＆T與中移動的網(wǎng)絡(luò)并不兼容。再次，在新業(yè)務(wù)與3G技術(shù)方面，沃達(dá)豐擁有的牌照最多。當(dāng)然，沃
達(dá)豐開出來的條件也是最好的。



值得一提的是，中國移動在引入戰(zhàn)略投資者時，在關(guān)于雙方合作的排他性、非競爭性條款及股
票認(rèn)購價格方面進(jìn)行了較長時間談判，據(jù)說最終由中國移動(香港)董事長王曉初出面與沃達(dá)豐董事
長直接洽談才塵埃落定，中國移動保留了與其他運營商合作的選擇權(quán)，購股價與公開發(fā)行價一致。
事后看來，由于沃達(dá)豐股票當(dāng)時受大勢所累而急跌，急需得到中國移動的支持，在排他性上本來就
沒有過高的期望。



雙寡頭引爆競爭



中國移動(香港)的逆市而上，事實上更應(yīng)該從中國電信業(yè)大局變遷的背景下來理解。由此我們
可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過不斷的融資轉(zhuǎn)制，中國電信業(yè)已改變了其既往格局；漸趨清晰的電信市場輪廓，也
開始對資本市場發(fā)生微妙而實質(zhì)性的影響。其中最為突出的特征是，聯(lián)通和中國移動幾乎在每個層
面上都出現(xiàn)了針鋒相對的競爭。而投資銀行的各種分析報告對兩家企業(yè)的評價和估值也出現(xiàn)了不同[!--empirenews.page--]
意見，這在以前幾乎是不可想像的。



首先在產(chǎn)品競爭方面，中國移動與聯(lián)通在預(yù)付卡業(yè)務(wù)上短兵相接。此間一位分析人士稱：“如
果沒有聯(lián)通的重組上市，這項業(yè)務(wù)根本就不會出現(xiàn)。因為預(yù)付卡是聯(lián)通對付移動的一張牌，而一旦
推出，中國移動就得接招，競爭就開始了。”預(yù)付卡不僅把競爭引入了低端市場，同時對于兩家公
司的影響是整體性的。在建網(wǎng)方面，雙方也互不相讓。繼中國聯(lián)通宣布其年底前鋪就骨干網(wǎng)的計劃
后，而中國移動也準(zhǔn)備在一些城市鋪自己的傳輸網(wǎng)和環(huán)路，同時借以壓低給中國電信(固網(wǎng))的租
費。



在資本市場上，隨著中國移動七省注入的完成，中國移動(香港)與聯(lián)通上市公司移動部分的覆
蓋面積幾乎相同，因此更多地被拿來相互衡量。摩根士丹利添惠認(rèn)為，聯(lián)通未來三年將有50％以上
的增長，中國移動只有25％，從而在目前的價位來看，聯(lián)通更值得吸入；而瑞銀華寶董事、中國研
究部主管張化橋則認(rèn)為，隨著電信資費不斷下調(diào)，聯(lián)通的價格優(yōu)勢將會逐漸失去吸引力，因此中國
移動更有潛力。甚至有人認(rèn)為，即使在引入戰(zhàn)略投資者方面，兩家公司的較量也會持續(xù)進(jìn)行。由于
中國移動此番與沃達(dá)豐結(jié)盟，聯(lián)通很有可能尋找新的電信運營商作為戰(zhàn)略伙伴，而不只局限于作為
財務(wù)投資者的和記黃埔。



競爭格局當(dāng)然還沒有進(jìn)入到你死我活的領(lǐng)域，中國的電信企業(yè)在很大程度上仍然有著雙贏共存
的空間：中國聯(lián)通和中國移動獲利仍然豐厚——EBITDA(稅前收入)的邊際利潤都是50％以上，而
國外電信公司多為45％左右。事實上，電信改革在塑造有實力的多元經(jīng)營主體方面，成效已初步顯
露出來。目前中國移動(香港)市值已達(dá)到1000億美元，預(yù)計中國電信(固網(wǎng))上市后也將達(dá)到這個
規(guī)模，而這即使放到國際市場上也是不可小覷的。此次融資，投資者已經(jīng)將中移動按世界級的運營
商估值，在綜合ARPU不斷下降的情況下，仍然賣出了每個用戶估值1965美元的高價。而在去年收
購福建、河南、海南等三省移動資產(chǎn)時，中移動的定位還只是亞洲級的電信運營商。



原中國電信的一分為四，對于中國移動的促進(jìn)作用也漸露端倪。在分拆以前，移動作為各地電
信公司眾多業(yè)務(wù)里的一項，發(fā)展多受局限，而現(xiàn)在則是有一分利就投一分利，業(yè)績有了長足發(fā)展：
廣東移動通信有限公司在今年上半年達(dá)到了歷史的最高點，在去年220億人民幣的收入上仍然有了
40％以上的增長。同時，由于固網(wǎng)、移動等業(yè)務(wù)的分立，本次收購的審計評估工作也大大簡化，不
再是等待重組方案確定后再開始工作，或者同步進(jìn)行，而是先全面鋪開、全評全審，創(chuàng)造了四個半
月完成重組收購及境外融資的紀(jì)錄。



籌資“量變”



中國移動此次空前的注資，同時也給了我們一個就近觀察資本市場的機會。不難發(fā)現(xiàn)，一年來
的國際資本市場云譎波詭，形勢已在細(xì)節(jié)之中悄悄變化。



幾乎所有分析人士都在同一點上達(dá)成了共識：中國概念在國際資本市場上已經(jīng)遇到籌資總額的
限制。中石油、聯(lián)通、中石化、中移動連番上市，共籌集了近200億美元的資金。“實踐證明市場
還是有一個極限的，這在市場環(huán)境惡劣的時候尤其明顯?！币晃煌顿Y銀行家說。在中國移動之后，
我國大型國有企業(yè)仍然有著大規(guī)模的資金需求，比如中海油的上市以及石油、電信股的進(jìn)一步減
持。而在國外大型基金的投資組合中，每一個國家、地區(qū)、行業(yè)的權(quán)重都有其上限。在此次中國移
動配售中，許多現(xiàn)有股東和傳統(tǒng)亞洲投資者更樂意保持其已有的持股水平，而不愿再下單，這里面
固然有價格因素，同時量的作用也開始凸現(xiàn)。因此，后來者必須重新審視環(huán)境變遷。吉通是下一個
接受考驗者。



許多市場分析人士認(rèn)為，今后大型國企上市或增發(fā)，更多地要結(jié)合國內(nèi)的融資能力。因為就國
際經(jīng)驗來看，大型國企的民營化，幾乎全部以國內(nèi)發(fā)行為基礎(chǔ)，一來可建立市場信心，其二則給予
了國內(nèi)市場分享績優(yōu)股增長的機會。經(jīng)過多次大規(guī)模配售，人們發(fā)現(xiàn)國際部分的上限很可能就在30
億美元左右，急需國內(nèi)市場輔佐。一個可借鑒的辦法是：給國內(nèi)發(fā)行價格打折。在香港，這個折扣
多為5％，而英國甚至高達(dá)10％。



國內(nèi)證券市場條件也正逐漸成熟，寶鋼最終選擇國內(nèi)A股市場，被證明是可行的選擇。此次中
國銀行、建設(shè)銀行牽頭的人民幣銀團(tuán)貸款，也恰恰說明了這一問題。此次貸款共計125億元，其中
半年期50億元，利率5.022％，3年期75億元，利率5.34％，貸款利率按照人民銀行公布的同期利
率下浮10％，比國外貸款低200個基點。中國移動(香港)的資本負(fù)債比由收購發(fā)行前的14％升至
37％。人民幣銀團(tuán)貸款給一間香港上市公司，是前所未有的優(yōu)惠。市場分析人士認(rèn)為，隨著國內(nèi)股
市籌資能力的增強，今后國內(nèi)國際兩個市場的協(xié)調(diào)運用應(yīng)當(dāng)更加靈活。



隨著中國大型國企的不斷加磅，按照市場規(guī)律施展資本手段的要求就越發(fā)強烈。最為典型的，
電信與石油作為我國行業(yè)性改組力度最大的兩個部門，同時也是2000年全球資本市場中起伏最大
的兩個板塊。然而我國企業(yè)上市的節(jié)奏卻與市場走向不盡相同：中石油在電信股高漲、傳統(tǒng)經(jīng)濟備
受冷落的4月艱難登陸，中石化和中國移動則在油價高漲、電信業(yè)受到質(zhì)疑的下半年發(fā)股。市場雖
自有其不可測性，亦足以提醒人們應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注市場的規(guī)律。瑞銀華寶的張化橋就認(rèn)為，對于中
國移動等已形成相當(dāng)規(guī)模的上市公司，資本操作似不應(yīng)太過拘泥，控股比例完全可以放松，因為幾
乎沒有誰買得起其股份的30％以上。



發(fā)行之后



隨著本次收購的完成，中國移動集團(tuán)公司進(jìn)入上市公司的省份的業(yè)務(wù)量和用戶數(shù)達(dá)到了70％到
80％左右，基本實現(xiàn)了沿海地區(qū)的地域相連。這一方面固然可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)可以得到更好
的規(guī)劃，網(wǎng)內(nèi)的業(yè)務(wù)量可以得到節(jié)省，比如說完全可以在自身范圍內(nèi)擁有自己的電路；另一方面也
使得集團(tuán)公司與上市公司、上市公司與子公司的關(guān)系調(diào)整提到日程上來。集團(tuán)公司目前只擁有1/4[!--empirenews.page--]
到1/3左右的資產(chǎn)，而且都分布在西部。



從上市公司與集團(tuán)公司的關(guān)系來看，這一安排有著明顯的過渡性，因為上市公司的定位仍不清
晰。是一個實質(zhì)性的運營公司？還是整個移動集團(tuán)的一個對外投資的窗口？兩個不同的定義會有不
同的結(jié)果。盡管從財務(wù)上來講，中國移動(香港)已經(jīng)是一個獨立的公司，但在管理上是否能夠真正
做到，仍有許多工作需要改進(jìn)。比如盡管上市公司對子公司有一套考核體系，但集團(tuán)卻仍然對子公
司負(fù)有一定程度上的管理權(quán)限。而且從公司管理的完整性來講，兩個企業(yè)遲早要并到一起的，因為
從網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效益來看，將來網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、技術(shù)選擇不可能搞兩套。隨著各省資產(chǎn)的不斷注入，這一
問題愈加突出和迫切。



上市公司的內(nèi)部體制也有待解決，因為目前的體制仍然是由上市公司直接控制14個省公司(包
括一個深圳子公司)的母子公司制。因為中國的企業(yè)間不能相互借貸，從財務(wù)角度上講，兩級法人
制的資金調(diào)度仍有隔閡的，也就是說當(dāng)有些公司缺錢，有些盈余時，母公司在調(diào)度資金進(jìn)行整體性
規(guī)劃比如建網(wǎng)時是有障礙的。國外有些公司也采用母子公司制，但與總分公司制差別不是很大，因
為這些國家的法律相對完善，子公司間的相互借貸、稅收都有相應(yīng)的規(guī)范。在此次路演中，就有投
資者質(zhì)疑：對于上市公司來說，子公司的現(xiàn)金流能否統(tǒng)一使用，子公司的負(fù)債是否由上市公司管
理？



造成這一系列體制性問題是有著深刻的歷史原因的，既有改革的不徹底性，因為電信業(yè)改革是
上市在先重組在后；也有客觀環(huán)境的束縛，比如資本市場的容量有限，不能像中石油、中石化那樣
整體上市。然而，隨著中國移動注資的接近尾聲，解決體制困境的要求已聲聲在耳，歷史性問題終
須走入歷史。