中聯(lián)通香港注資為何不購(gòu)貴州聯(lián)通

易強(qiáng)


在三大電訊上市公司中，中聯(lián) 通(0762?HK)的公司樹長(zhǎng)得
最為茂盛，諸多盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，令一般投資者難以看透。這一方面使得許多機(jī)構(gòu)得以操控股價(jià)，
損及眾多小股民的
利益；另一方面，也使得公司的價(jià)值難得真實(shí)體現(xiàn)，按Frost ＆ Sullivan中國(guó)公司總經(jīng)理王煜全
的話說(shuō)，“甚至可能被低估”。


而不久前公布的一項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃，或許會(huì)使這種情況變好一
些。


據(jù)公告稱，最遲于明年6月30日之前，最終母公司聯(lián) 通集
團(tuán)旗下甘肅、青海、云南、海南、內(nèi)蒙古、陜西、寧夏、湖南和西藏等9省的電信網(wǎng)絡(luò)，將以支付
總買價(jià)人民幣32億元及承擔(dān)81億元負(fù)債的形式被收購(gòu)。同時(shí)公司旗下不斷滑坡的尋呼業(yè)務(wù)，將以
27.5億元的價(jià)格出售給最終母公司。因此，中聯(lián) 通在整個(gè)交易過(guò)程中實(shí)際僅支付現(xiàn)金4.5億元。



收購(gòu)?fù)瓿芍?，母公司下?jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)的子公司，僅余貴
州聯(lián) 通公司以及國(guó)信尋呼，距離成為純粹空殼公司的日子不算太遙遠(yuǎn)了。但是由于在公告中，上
市公司董事長(zhǎng)兼集團(tuán)董事長(zhǎng)王建宙并未給出，為何不索性將貴州聯(lián) 通收入囊中，以便徹底完成收
購(gòu)的有說(shuō)服力的理由，投資界人士不免再起“小人之心”——是否因?yàn)樽罱K母公司別有顧慮？她垂
簾聽(tīng)政的日子究竟還會(huì)有多久？


在圈內(nèi)人看來(lái)，由于聯(lián) 通集團(tuán)和中聯(lián) 通(0762?HK)是
“兩塊牌子，一套人馬”，而集團(tuán)高層的人事任免完全由中央政府及監(jiān)管部門所決定，因此在強(qiáng)烈
的行政干預(yù)下，中聯(lián) 通的現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)終究難以建立，公司董事會(huì)最終也難以成
為對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)的機(jī)構(gòu)?！叭绻奶焐鲜泄菊嬲茏灾鳑Q定經(jīng)營(yíng)方略，它的重組工作才可以
稱得上真正成功”。


三大公司的收購(gòu)


中聯(lián) 通的收購(gòu)活動(dòng)是近一個(gè)月以來(lái)的第二宗。10月下旬，
另一家中電信(0728?HK)也開(kāi)始了收購(gòu)母公司6省電訊資產(chǎn)的活動(dòng)，代價(jià)為人民幣800億元，較聯(lián)
通此番收購(gòu)高幾近8倍。究其原因，一方面是固網(wǎng)成本較移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)為高；另一方面是資產(chǎn)狀況也比
較好。中電信所購(gòu)資產(chǎn)大都在中部，而聯(lián) 通所購(gòu)資產(chǎn)則多為西部。


在中聯(lián) 通之后，中移 動(dòng)(0941?HK)也將于明年向母公司
收購(gòu)10省電訊網(wǎng)絡(luò)，如果收購(gòu)成功，它將成為內(nèi)地第一家整體上市的電訊公司。對(duì)于公司董事長(zhǎng)王
曉初來(lái)說(shuō)，最大的考驗(yàn)并不在收購(gòu)之時(shí)，而在收購(gòu)之后的工作當(dāng)中。因?yàn)橐坏┱w上市，沒(méi)有了集
團(tuán)公司的遮遮掩掩，業(yè)績(jī)將變得更加透明和真實(shí)，公司的高管人員將沒(méi)有別的托詞。


與這三家已經(jīng)上市的電訊公司相比，內(nèi)地另一家固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)
商中國(guó)網(wǎng) 通，將要走的路將更長(zhǎng)，面臨的問(wèn)題也更多?它計(jì)劃明年上市。


自從張春江離任信產(chǎn)部副部長(zhǎng)，擔(dān)任網(wǎng) 通總經(jīng)理職務(wù)以
來(lái)，重組工作一直緊鑼密鼓進(jìn)行。在徹底融合吉通之后，對(duì)網(wǎng) 通控股的融合也已接近收官階段。
與移 動(dòng)、聯(lián) 通及電信不同，網(wǎng) 通的重組工作并非完全按照地域，更是按照業(yè)務(wù)類別來(lái)進(jìn)行。本
月初，公司成立了專營(yíng)國(guó)際業(yè)務(wù)的網(wǎng) 通國(guó)際股份公司。年底還將成立網(wǎng) 通南方股份公司和網(wǎng) 通
北方股份公司。


之所以四大電訊公司都在加緊重組步伐，是因?yàn)橹醒胝?br />改革諸如電力、電訊、金融等國(guó)企的力度顯著加強(qiáng)，當(dāng)然也從側(cè)面反映出這些長(zhǎng)時(shí)間處于壟斷地位
的國(guó)企的經(jīng)營(yíng)狀況令人擔(dān)憂，必須得使其重組乃至上市之后，借助資本的力量改善其經(jīng)營(yíng)能力及資
產(chǎn)素質(zhì)，達(dá)到國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目的，從而確保社會(huì)秩序的穩(wěn)定。


BVI避稅


具體到中聯(lián) 通此番的收購(gòu)，與不久前中電信的收購(gòu)相比，
突出的特點(diǎn)在于，雖然它不可避免地要進(jìn)行2300萬(wàn)元的商譽(yù)攤銷，但是它可以通過(guò)一系列的設(shè)
計(jì)，從而達(dá)到避稅的目的。


造成這種不同情況的原因在于，當(dāng)初這兩個(gè)公司上市時(shí)的
設(shè)計(jì)不同。中電信選擇的是以H股形式在香港上市，而中聯(lián) 通選擇的則是紅籌股的形式。


中聯(lián) 通的上級(jí)母公司是在BVI群島注冊(cè)的聯(lián) 通BVI公司。
這個(gè)空殼公司持有上市公司77.47%的股份。由于BVI公司之間進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，所需交納的稅金極
低，中聯(lián) 通所有的收購(gòu)活動(dòng)都是通過(guò)BVI公司來(lái)進(jìn)行。


為了達(dá)到避稅的目的，聯(lián) 通集團(tuán)于11月5日在BVI注冊(cè)了目
標(biāo)控股公司，然后將此番所收購(gòu)的9省子公司的資產(chǎn)都注入到這個(gè)公司中去。具體的操作過(guò)程是，
由聯(lián) 通BVI收購(gòu)目標(biāo)控股公司BVI下的9省資產(chǎn)，然后再由聯(lián) 通BVI將這些資產(chǎn)出售給上市公司中
聯(lián) 通(0762?HK)。因此，此番收購(gòu)其實(shí)是經(jīng)過(guò)了兩項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易步驟。


而中聯(lián) 通此番向母公司聯(lián) 通集團(tuán)出售的，經(jīng)營(yíng)尋呼業(yè)務(wù)
的國(guó)信尋呼公司，則不可避免地要交納稅金。或許是因?yàn)閷ず魳I(yè)務(wù)一直下滑，聯(lián)通甚至不愿意勞神
為將它出售而在BVI注冊(cè)另外一個(gè)公司。另外，交納的稅金或許并不比BVI注冊(cè)資金高多少。出售
國(guó)信尋呼具體的操作過(guò)程是，先將它售給聯(lián) 通A股公司(600050)，然后由聯(lián) 通A股售給集團(tuán)公
司。


圈錢嫌疑


經(jīng)過(guò)此番收購(gòu)及出售資產(chǎn)，以6月30日為計(jì)算日期，中聯(lián)
通的債務(wù)資本比率(負(fù)債合計(jì)／股東權(quán)益合計(jì)，單位：千元)將由73431359／67782508＝1.08，上
升到82453181／67164836＝1.23。較中電信收購(gòu)后的指標(biāo)1.48為優(yōu)，但較中移 動(dòng)的指標(biāo)0.62為
劣。按照一般的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)債務(wù)資本比率為1.5時(shí)，則說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，已超過(guò)資本基
礎(chǔ)的承受能力。


之所以債務(wù)資本比率增幅較大，是因?yàn)樗?gòu)9省公司的財(cái)務(wù)
狀況不理想：它們的總資產(chǎn)雖然有145.23億元，但股東權(quán)益卻僅為22.64億元。正因?yàn)槿绱耍踔?br />有投資界人士擔(dān)心，聯(lián) 通此番收購(gòu)代價(jià)有點(diǎn)兒高，與以前中石油的收購(gòu)例子一樣，“無(wú)非是因?yàn)?br />集團(tuán)公司想通過(guò)上市公司圈錢，損害了中小股民的利益”。而出售國(guó)信尋呼也令投資人士覺(jué)得有
“賤賣”的嫌疑。


國(guó)信尋呼原本屬于中國(guó)電信集團(tuán)，1999年7月，信產(chǎn)部和財(cái)
政部根據(jù)國(guó)務(wù)院的指示，批準(zhǔn)將電信擁有99.67%股權(quán)的國(guó)信無(wú)償轉(zhuǎn)讓給聯(lián) 通集團(tuán)，到了2000年，[!--empirenews.page--]
聯(lián) 通集團(tuán)又將它轉(zhuǎn)讓給了中聯(lián) 通(0762?HK)的全資子公司聯(lián) 通運(yùn)營(yíng)公司，后者并于當(dāng)年收購(gòu)了
其余0.33%的股份，使國(guó)信成為自己的全資子公司。


因?yàn)樵庥鲆?動(dòng)通訊業(yè)的沖擊，尋呼業(yè)自2000年起一直下
滑，聯(lián) 通實(shí)際上并沒(méi)有從國(guó)信獲得多大好處。2002財(cái)年，國(guó)信凈虧6億元人民幣，截至今年6月30
日，凈虧損達(dá)8.92億元。不過(guò)，雖然經(jīng)營(yíng)狀況不佳，它的資產(chǎn)質(zhì)量卻并非很差。

　

以6月30日為計(jì)算日，它的總資產(chǎn)為61.6億元，其中所有
者權(quán)益合計(jì)為36.71億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也有7.31億元。它的債務(wù)資本比例為0.67，比電信及
聯(lián) 通本身都要好。因此，不少投資界人士認(rèn)為，27.5億元的售價(jià)很難說(shuō)是一個(gè)公正的價(jià)格。
“聯(lián) 通集團(tuán)圈錢的嫌疑確實(shí)很大。實(shí)際上，它確實(shí)需要錢來(lái)進(jìn)行補(bǔ)網(wǎng)，G網(wǎng)和C網(wǎng)都有較大的補(bǔ)網(wǎng)
需求”。


不過(guò)，中聯(lián) 通出售國(guó)信尋呼，倒是使公司今后可以專注主
業(yè)?！芭c國(guó)信的主營(yíng)業(yè)務(wù)尋呼及其他增值服務(wù)相比，公司的移 動(dòng)通訊、數(shù)據(jù)和長(zhǎng)途通信業(yè)務(wù)具有
較高的盈利能力和增長(zhǎng)潛力，出售國(guó)信后可以集中資源發(fā)展這些業(yè)務(wù)。同時(shí)由于國(guó)信的運(yùn)作和營(yíng)銷
模式與公司有較大差異，因此，出售后將會(huì)降低公司內(nèi)部運(yùn)作的復(fù)雜程度，提高運(yùn)營(yíng)效率?！蓖踅?br />宙說(shuō)。




摘自《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》