《巴倫周刊》為什么推薦中移動？

5月18日，周日。老畢近日多次論及美股外強中干，上周亦提到美股轉(zhuǎn)勢的四個警號。另一邊廂，美國《巴倫周刊》高呼中移動（0941.HK）便宜，并揚言股價有四成上升空間。

必須強調(diào)的是，美股處于偏高水平，并非《巴倫周刊》建議買入中移動的原因。該刊看好這只恒指重磅股，主要理據(jù)是4G網(wǎng)絡(luò)發(fā)展較對手快，3G失地可望于4G身上收回等等。

美股有多貴？

美股經(jīng)歷五年牛市，許多專家皆認為華爾街整體估值處于偏高水平?？墒?，美股實際上有多貴？市盈率（不管經(jīng)周期調(diào)整與否）當然是最多人采用的指標；市盈率的反面就是盈利收益率（earnings yield），兩者實為一體。市盈率與盈利收益率以外，不少人喜歡以未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤（EBITDA）除以企業(yè)價值（EBITDA╱EV〔enterprise value〕）作估值基礎(chǔ)（EV 的計算方法為市值＋長期負債－現(xiàn)金）。由此得出的結(jié)果便是EBITDA收益率（EBITDA yield），以此取代盈利收益率，數(shù)值越高估值越吸引；把分子分母對調(diào)，EV╱EBITDA，則數(shù)值越低估值越吸引。這個方法跟市盈率和盈利收益率概念一致，只是著眼點有所不同，為投資者提供多一個估值參考。

美股升足五年后，有兩點非常清楚：第一，以所有市值高于2億美元股票為準，整體EBITDA收益率從2009年3月約14％，降至今天的9％，意味著大市明顯較五年前昂貴；第二，值得注意的是，2009年初美股整體雖跌至谷底，但估值并未出現(xiàn)一面倒的情況，最低殘的一成股份，EBITDA收益率高達35％；估值最昂貴的一成股份，EBITDA收益率僅略超5％。

五年轉(zhuǎn)眼即過，美國許多“殘股”已翻了好幾番，2009年EBITDA收益率高達35％的股份，今天不少已回落至單位數(shù)水平，意味著“殘股”早已不殘。反觀五年前估值最昂貴的股份，今天即使不變得更貴，肯定亦不會較2009 年初便宜。換句話說，今時今日要在華爾街找到物美價廉的股票，難度一天比一天高。

為什么選中移動？

站在美國投資者的立場，舍美股而選擇便宜股較多且整體估值較吸引的新興市場，誘因不容低估。由此，老畢想到中移動。

《巴倫周刊》文章發(fā)表于上周一，中移動股價去年9月觸及90港元后輾轉(zhuǎn)回落，跌足半年后，于65港元水平似乎找到良好支持，3月至今已反彈近二成。說中移動股價因《巴倫周刊》唱多而起飛，顯然跟事實不符。中移動見底回升，與新興市場年初急挫后資金回流，過去兩個月反過來跑贏美股，從時間上看剛好吻合。美國投資者慣于把中印巴西等市場作為一個整體看待，新興世界中具領(lǐng)導地位的行業(yè)龍頭，往往成為美國投資者首選，老畢多次提及的巴西國營石油公司（Petrobras，紐交所ADR代號PBR）就是一個顯例，中移動過去兩個月股價反彈，相信亦非巧合。

《巴倫周刊》在推介中移動時，一股勁兒把即將在美國上市的阿里巴巴與之扯上關(guān)系，強調(diào)阿里電子商務業(yè)務今后能否強勁增長，取決于4G 流動通訊網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，中移動因而是阿里巴巴的“影子股”。借中移動替阿里造造勢，也許是一個不錯的主意，但在兩者中建立同生共滅關(guān)系，恐怕是老外想當然了。老畢認同中移動乃不俗的投資選擇，但跟阿里無關(guān)。

中國政府著力平衡內(nèi)地三大電訊商勢力，于3G制式上刻意把中移動置于不利位置，集團去年營業(yè)額增長8.3％至870億美元（為求跟《巴倫周刊》對口徑，中移動營運數(shù)據(jù)以美元顯示），但盈利卻下降6％，成為集團1997年上市以來，全年利潤首度下滑。市場飽和、競爭加劇以至每戶每月平均消費（ARPU）今非昔比，都是困擾中移動的負面因素。然而，該股從去年9月至今年3月跌逾二成半，利空因素相當一部分已反映于股價之中。4G對集團的刺激作用，估計仍未充分體現(xiàn)，但這并非老畢認為中移動值得投資的主要理由。

回看文首美股估值，老畢提及2009年3月海嘯低位期間，最慘的一成股份平均EBITDA收益率約35％，從中移動財務資料可見，集團企業(yè)價值為1210億美元，截至2013年底12個月EBITDA則為436億美元，EV╱EBITDA不足3倍；反過來看，EBITDA收益率在35％以上。

這個水平的估值，跟五年前美股最慘的一批股票幾無差別。那顯然與中移動長期負債從2012年底的46億美元大減至去年底的8億美元，但手頭現(xiàn)金仍多達680億美元有關(guān)；連同以上周五收市價計算的4.5厘股息率，中移動不難引來美國價值一族垂涎！