北汽新能源步步為營借殼上市，但未來并不樂觀

9月27日，停牌兩年的SST前鋒更名為“北汽藍(lán)谷”并在上交所恢復(fù)交易。這意味著北汽新能源借殼上市正式完成，成為A股第一家純電動(dòng)車制造企業(yè)。

除北汽集團(tuán)及其一致行動(dòng)股東之外，北汽藍(lán)谷35家股東還包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作伙伴及戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。作為他們的代表，寧德時(shí)代總裁周佳、戴姆勒大中華區(qū)投資副總裁冷炎出席了更名及上市儀式，北汽集團(tuán)董事長徐和宜敲響了復(fù)牌交易的鐘聲。

復(fù)牌首日的股價(jià)走勢很不給嘉賓面子，由于沒有漲跌幅限制，盤中兩度熔段，最終跌幅達(dá)36．88％。次日（9月28日），北汽藍(lán)谷開盤不久即封于漲停，市值達(dá)350．6億。兩個(gè)交易日的總換手率約為14％?！笆弧奔倨诮Y(jié)束后，北汽新能源逆勢漲停，市值達(dá)385．8億。

首日大跌是由于停牌太久（2016年9月13日起停牌，僅在2018年2月1日交易了一天，換手率0．45％），加之新能源概念不甚光鮮，美國的特斯拉、中國的比亞迪股價(jià)都比較低迷，因此部分資金急于“逃出生天”。

資本市場是一個(gè)充滿分歧的地方。對同一標(biāo)的，有人認(rèn)為近期不會(huì)漲，有人堅(jiān)信現(xiàn)在買入有利可圖。認(rèn)定不漲才會(huì)賣，相信會(huì)漲才會(huì)買，沒有分歧就沒有交易。就價(jià)格達(dá)成一致的交易雙方，觀點(diǎn)完全相反。

步步為營的借殼方案

與巨人、分眾、奇虎、順豐等借殼上市案例不同，北汽集團(tuán)采取了步步為營的戰(zhàn)略。

成都前鋒是數(shù)千家A股當(dāng)中唯一沒有完成股權(quán)分置改革的上市公司。由于經(jīng)營不善自2015年起連續(xù)虧損，2016年?duì)I收500萬、虧損2800萬，隔一段時(shí)間賣掉一套北京房產(chǎn)，淪為資本市場笑料。

截至2018年1月，由于“證券虛假陳述”累計(jì)被索賠53起，涉資合計(jì)6232萬元。還因替子公司擔(dān)保及合同糾紛陷入多起訴訟。A股上市公司沒有最爛，只有更爛。非要找最爛的一家，前鋒具有強(qiáng)大的競爭力。

2017年4月11日，控股股東北京首創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司的部分股權(quán)被凍結(jié)（注：北京首創(chuàng)透過全資子公司四川泰克數(shù)字設(shè)備有限公司持有成都前鋒41．13％股權(quán)）。

也只有在A股，這樣爛的公司還能活下去，投機(jī)者坐等賣殼，好大賺一筆。

2018年1月23日，四川新泰克100％股權(quán)被北京國資委無償劃轉(zhuǎn)給北汽集團(tuán)。同日披露并于2月1日修訂的《股權(quán)分置改革說明書》包含三個(gè)要點(diǎn)：

一是非流通股東向流通股東以每10股送4股的方式支付股權(quán)分置改革對價(jià)；

二是以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股；

三是發(fā)行新股收購北汽新能源100％股權(quán)，同時(shí)增發(fā)募集20億元配套資金。

從2月初，北汽新能源借殼上市進(jìn)程開始緊鑼密鼓地推進(jìn)，終于在三季度末收官。

經(jīng)評估，北汽新能源總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為163．5億元和4．94億元，交易對價(jià)288．5億元，以7．61億元新發(fā)行股票支付，主要認(rèn)購方鎖定期為36個(gè)月。

定價(jià)37．66元／股為120個(gè)交易日均價(jià)的90％。其中北汽集團(tuán)、北汽廣州、渤?；钊謩e認(rèn)購2．47億股和6241萬股和3008萬股，鎖定期均為36個(gè)月。國軒高科、寧德時(shí)代、龐大汽貿(mào)等上下游合作伙伴在北汽的股權(quán)亦被轉(zhuǎn)換為上市公司股票，鎖定期為12個(gè)月。

注入資產(chǎn)同時(shí)，北汽藍(lán)谷向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集不超過20億配套資金，用于科技中心、C35DB車型、NN60AB車型、N61AB車型等四個(gè)項(xiàng)目。

資產(chǎn)重組完成后，北汽集團(tuán)及一致動(dòng)人直接、間接持有上市公司56．02％股權(quán)，仍為實(shí)際控制人。

巨人、分眾、奇虎、順豐等民營企業(yè)借殼上市都是直接與殼公司大股東接洽，談妥條件后由上市公司增發(fā)新股收購擬注入資產(chǎn)，變更實(shí)際控制人。北汽集團(tuán)卻是在獲得國委資無償劃撥上市公司控制權(quán)后，以關(guān)聯(lián)交易的方式注入新能源車業(yè)務(wù)，可謂步步為營、勝券在握。

“一般一般世界第三”

北汽新能源車業(yè)務(wù)有兩種模式：

1）合作模式

取得整車資質(zhì)前，北汽新能源負(fù)責(zé)以“三電系統(tǒng)”（電池、電機(jī)、電控）為核心構(gòu)成動(dòng)力模塊的研發(fā)，并將產(chǎn)品銷售給北汽。北汽提供底盤、車身、電子電器等其它模塊并負(fù)責(zé)組裝。組裝完成后，北汽新能源將整車買回來，統(tǒng)一對外銷售。合作車型包括EV、EX和EU系列。

2）新平臺(tái)模式

取得整車資質(zhì)后，北汽新能源自主生產(chǎn)、銷售新平臺(tái)車型，從源頭開始進(jìn)行整車研發(fā)，獨(dú)立進(jìn)行所有部件的采購，在自有生產(chǎn)基地生產(chǎn)、組裝。新平臺(tái)車型包括EC180、EC200和LITE等車型。

新平臺(tái)模式2016年起步，當(dāng)年銷售4128輛，占比8．1％，2017年前10個(gè)月銷售4．46萬輛，占比71．7％。

2017年全年，北汽新能源銷量為10．3萬輛，緊隨比亞迪（11．4萬輛），比第三名上汽多133％。吉利新能源車銷售不及北汽的四分之一。新平臺(tái)出產(chǎn)的EC系列銷量達(dá)7．81萬輛，居車型第一名，遙遙領(lǐng)先。

2018年，北汽EC系列繼續(xù)大顯神威，1～8月累計(jì)銷售4．34萬輛，名列全球第三。名列第一、第二的車型為特斯拉Model 3（5．93萬輛）和日產(chǎn)聆風(fēng)（5．68萬輛）。比亞迪泰PHEV銷售3．11萬輛，名列全球第五。

高光時(shí)刻即將過去

其實(shí)，北汽新能源是在最光鮮靚麗的高光時(shí)刻完成借殼上市，但未來并不樂觀，原因有三：

1）嚴(yán)重依賴補(bǔ)貼

提起新能源車，人們馬上想到補(bǔ)貼，其實(shí)有七成車拿不到補(bǔ)貼。相當(dāng)一部分車型雖然拿到了補(bǔ)貼，由于是混動(dòng)、電池容量較小，補(bǔ)貼金額占車價(jià)的比重不大。拿不到或者拿得少卻把車賣了出去，說明這些車型不依賴補(bǔ)貼，北汽新能源則相反。

截至2018年年6月底，中國新能源車保有量達(dá)199萬輛，約占全球新能源車保有量的50％。199萬輛新能源車有128．4萬輛是在2016年、2017年銷售的，占比為64．5％。還有一個(gè)數(shù)字：2016年和2017年累計(jì)有35．3萬輛新能源車獲得補(bǔ)貼，其余93．1萬輛沒有拿到補(bǔ)貼，主要原因是行駛里程不足2萬公里、等參數(shù)不達(dá)標(biāo)、未接入國家監(jiān)管平臺(tái)等。而北京干脆將“插電式混動(dòng)”排除在補(bǔ)貼范圍之外。

北汽EC系列純電動(dòng)車可以說是為補(bǔ)貼而生。2016年銷售均價(jià)10萬，每輛平均拿到6．6萬補(bǔ)貼，占車價(jià)的65．9％。補(bǔ)貼后裸車價(jià)格不到5萬元。

2017年前10個(gè)月，EC系列車所獲補(bǔ)貼占車價(jià)的51．5％，統(tǒng)共拿到19．5億元補(bǔ)貼。

截止到2017年底，國家和地方財(cái)政補(bǔ)貼已超過1000億。隨著消費(fèi)者對新能源車接受程度提高和車企日漸成熟，市場將進(jìn)入后補(bǔ)貼時(shí)代。政府對新能源車的扶持將從買車環(huán)節(jié)過渡到用車環(huán)節(jié)，比如充電設(shè)施建設(shè)、停車費(fèi)／高速公路費(fèi)減免等等。

2）利潤微薄

北汽新能源毛利潤率偏低，2015年、2016年均為10％，2017年前10個(gè)月為14％。最顯眼的成本是電池采購，2016年花了38億，相當(dāng)于整車銷售收入的87％；2017年前10個(gè)月采購26億，占整車銷售收入的51％。

北汽新能源在地方政府的“呵護(hù)”下，坐擁中國最大的純電動(dòng)車地方市場，其實(shí)不過是動(dòng)力電池廠的“銷售渠道”。賣車、拿補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)手就把補(bǔ)貼款給了國軒高科、寧德時(shí)代，自己幾乎“白忙活”，2017年前10個(gè)月凈利潤率僅為0．5％。

3）過渡型產(chǎn)品已接近“天花板”

北汽EC系列屬A00級(jí)車型，在能拿補(bǔ)貼的電動(dòng)汽車中屬最低端的產(chǎn)品。

目前北京電動(dòng)車配置指標(biāo)為每年6萬輛，如果現(xiàn)在提出申請，要排到2023年才能獲得指標(biāo)。

前些年在北京買純電動(dòng)車不用搖號(hào)，提交申請很快就可以買車了。補(bǔ)貼后不到5萬元的北汽EC順理成章地成為“年輕人的第一輛車”?，F(xiàn)在要等五六年，混得好買特斯拉的錢都攢夠了，誰會(huì)看得上幾萬元的A00級(jí)呢？

北汽新能源也意識(shí)到這個(gè)問題，提出“逐步壓縮A00級(jí)車型占比，并努力提升中高端車型銷量，推動(dòng)企業(yè)品牌層次及利潤規(guī)模向上發(fā)展”。

另外，北京汽車保有量近600萬輛，假如每年更新10％就是60萬輛。對于燃油車主，混動(dòng)更適合國情，上下班用電省油錢、節(jié)假日出行燒油不怕充不上電，即“有電用電、沒電燒油”。而且混動(dòng)車性能優(yōu)于同級(jí)別燃油車，例如售價(jià)不到30萬的比亞迪唐百公里加速時(shí)間僅4．9秒，一百萬以下燃油車絕不是對手。假如北京燃油車主換車時(shí)有半數(shù)考慮混動(dòng)，意味著每年30萬輛的需求，是純電動(dòng)車指標(biāo)的5倍。

純電動(dòng)車牌照只有6萬／年又無法贏得換車燃油車主的心，北汽新能源在自己的大本營市場份額難保，更別提發(fā)展空間了。

假如北汽藍(lán)谷2018年新能源車銷售額達(dá)到100億，386億市值對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市銷率接近4倍。2018年H1（上半年），比亞迪新能源車銷售收入182億，看趨勢全年收入可達(dá)400億。假如市銷率也按4倍計(jì)算，比亞迪新能源車業(yè)務(wù)價(jià)值1600億。

2018年上半年，比亞迪旗下燃油車、電動(dòng)車、手機(jī)業(yè)務(wù)、云軌等業(yè)務(wù)總營收521．6億，電動(dòng)車占比34％。三分之一的業(yè)務(wù)就值1400億，比亞迪市值還不到1300億。不是比亞迪被低估就是北汽新能源被高估了。

與比亞迪相比北汽新能源被高估了，與蔚來比則是被嚴(yán)重低估。蔚來腰斬后市值仍然高達(dá)440億元（64．2億美元），比2017年賣了10萬輛電動(dòng)車的北汽新能源還高26％，根本是扯談。