6月1日遞交申請材料，7月7日開啟申購，中芯國際拿下科創(chuàng)板鳴鑼開市以來最快的注冊速度。
當(dāng)然，這一切都在華為高端芯片斷供、臺積電明確赴美建廠的背景下---整個中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迫切地需要在外部高壓下求生，作為大陸唯一具備14nm芯片代工能力的中芯國際，在資本浪潮中迎來了難得的高速增長期。
然而在招股書中，不能看出中芯國際仍存在明顯的投資風(fēng)險，甚至是近期完全無法改善的境況：
1，先進(jìn)制程遠(yuǎn)未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)
2，高昂的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)
6月1日的招股書中，SMIC已明確在A股上市的首要目的，是為上海中芯南方的14nm及28nm以上技術(shù)研發(fā)募資（占40%）。其中，12英寸芯片SN1項目的募集資金投資額為80億元人民幣，用于滿足建設(shè)1條月產(chǎn)能3.5萬片的12英寸生產(chǎn)線項目的部分資金需求。
根據(jù)公司給出的產(chǎn)能計劃表，與2023年底達(dá)35000片/月目標(biāo)相比，仍然有29000片/月的差距，中芯南方將用3年左右分階段實現(xiàn)該目標(biāo)。
根據(jù)5月中芯遞交的招股說明書，第一階段即今年5月16日前投入65億美元，實現(xiàn)14nm晶圓產(chǎn)線6000片/年產(chǎn)能已實現(xiàn)，資金主要來源為國家二期大基金的15億美元以及上海二期基金的7.5億美元。
事實證明，投入后的產(chǎn)線仍處于“需求大于供給”的局面。為了“消化”手上的訂單，SMIC需要在第二階段、也就是2020年底前投入11.4億美元，繼續(xù)提升月產(chǎn)能。其資金全部來自SMIC的流動性資金，以及從A股股票的溢價獲利。根據(jù)歷史增長速度，我們預(yù)估在2020年底前，SMIC可實現(xiàn)約1.2~1.5萬片月產(chǎn)能。
如果順利，SMIC將在最后一步上，投入約14億美元，達(dá)到2023年底前實現(xiàn)35000片/月產(chǎn)能的實質(zhì)性提升。若上述布局順利，將在未來幾年實現(xiàn)如下收入：
我們根據(jù)港股披露的2020Q1量產(chǎn)14nm晶圓和銷售收入，初步估計單片平均價格在1307美元左右。如果單片均價不變，預(yù)計未來5年14nm芯片能夠為中芯南方帶來總計22.44億美元營收（折合約157億人民幣）。當(dāng)然，這項估計選擇性忽視了14nm良品率提升所帶來的潛在收益增長。
從財務(wù)角度講，項目的投資回報率較低，在不考慮折現(xiàn)率和產(chǎn)能持續(xù)投入增長率的情況下，該項目的投入要在2038年才能實現(xiàn)成本回收。
因此，中芯南方的14nm項目并不能在近3年內(nèi)為中芯國際的業(yè)績帶來大幅增長，但在總營收的貢獻(xiàn)比例會有所提升。如果強(qiáng)調(diào)SMIC整體營收情況，14nm產(chǎn)線的巨額成本將從更低端的制程收益中均攤。不過，中芯國際14nm與臺積電12nm技術(shù)水平相差至少2年以上。
在芯片代工領(lǐng)域，單片成本由刻蝕面積和良品率共同決定。參考上述及2018年榮耀Nova 3i與2020年4t發(fā)售定價，后者優(yōu)勢不足。我們有理由反推SMIC版710A在成本上遠(yuǎn)高于TSMC版710。這筆訂單的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)意義，已成為業(yè)內(nèi)不爭的事實。
一邊利潤有限，一邊資產(chǎn)折舊拖后腿。
眾所周知，上市公司的固定資產(chǎn)需要每年以一定比例扣除折舊費(fèi)。即便你的設(shè)備放在廠房里吃灰，其中產(chǎn)生負(fù)收益仍將按照權(quán)益法與凈利潤對沖。
根據(jù)中芯國際港股披露的Q1毛利率為25.8%計算，預(yù)計中芯南方2020年14nm晶圓銷售創(chuàng)造的毛利在2832萬美元左右。當(dāng)然，這還是產(chǎn)線滿載的情況下。如果加上巨額折舊費(fèi)，至少在可見的2020年底中芯南方是虧損的。
我們無法確定中芯國際采取了多少年的設(shè)備折舊年限，因而根據(jù)招股書顯示的兩種極端情況作后續(xù)估算。5年時限下，折舊對中芯國際主體利潤影響在-3.62億美元左右。影響波動最大的情況將出現(xiàn)在2021年，將對中芯國際產(chǎn)生4.34億美元的凈利潤抵扣。
然而考慮到中芯國際上市后面臨的業(yè)績壓力，若保守地采用10年作為折舊期限。因此，2020年~2022年預(yù)計會使中芯國際利潤分別減少0.62億美元、0.92億美元和1.13億美元。
7月5日，中芯國際確定發(fā)行價為27.46元/股，對應(yīng)的發(fā)行前市盈率為83.44倍，綠鞋行使前發(fā)行后對應(yīng)的市盈率為109.25倍，PB估值下發(fā)行前市凈率3.44倍，對比中芯港股歷史在0.7-3倍PB區(qū)間波動，H股市場近期已給予近乎5倍的PB估值。截止發(fā)稿，中芯國際（00981）在40.5港元上下浮動。
盡管提及了中芯國際實際財務(wù)壓力及潛在泡沫，我們同時也要強(qiáng)調(diào)SMIC在科創(chuàng)板存在的巨大優(yōu)勢：作為大陸唯一一家（沒錯，僅此一家）具備14nm制程的晶圓代工廠，傳統(tǒng)估值方法在一定程度上會與資本市場的反應(yīng)有所背離；另外，大基金等國資的直接資本支持，先進(jìn)工藝部分通過“南、北中芯”的股權(quán)分?jǐn)傇O(shè)計減小了報表壓力。
當(dāng)股價背離資本邏輯，多出的溢價則被稱為泡沫。A股市場偏好短線炒作，近期半導(dǎo)體估值正在加速上漲，或許，留給我們更多的思考，是如何更好的選擇合適的入場價位，以及更靠譜的出場時機(jī)。
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