漲漲漲，隆基股份離天花板還有多遠(yuǎn)？

今年市場(chǎng)有2大板塊是最炙手可熱，一個(gè)是新能源車，另外就是光伏板塊，光伏3大龍頭：隆基股份、陽(yáng)光電源、通威股份，隆基股份無疑是光伏板塊的掌上明珠，所以，今天先聊聊隆基。

隆基是全球最大單晶硅片制造商，組件業(yè)務(wù)進(jìn)入全球前10，單晶組件出貨量連續(xù)多年世界第1，單晶PERC電池、組件轉(zhuǎn)換效率連續(xù)多次刷新世界紀(jì)錄。

隆基已形成從單晶硅棒/硅片、單晶電池/組件到下游單晶光伏電站應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈，單晶硅棒、硅片、單晶電池、組件都是這龍頭的核心業(yè)務(wù)。

這圖就很直觀告訴我們，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中包括：

上游的硅料、設(shè)備提供商：通威股份(硅料)、新特能源(硅料)、晶盛機(jī)電(硅片設(shè)備)、捷佳偉創(chuàng)(電池片設(shè)備)等。

中游的硅片、電池片、組件生產(chǎn)商：隆基股份(硅片、組件)、中環(huán)股份(硅片)、通威股份(電池片)、晶科能源(組件)等。

下游的電站建造、運(yùn)營(yíng)商：正泰電器、林洋能源、太陽(yáng)能等。

一、商業(yè)模式

光伏產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分賽道的集中度差異較大，以產(chǎn)量來看，各環(huán)節(jié)前5分別為：72.8%(硅片)、69.3%(硅料)、42.8%(組件)、37.9%(電池片)。

明顯上游比下游集中，硅片和硅料領(lǐng)域集中度較高。

硅片龍頭隆基股份市占率超37%(以產(chǎn)能為例)，中環(huán)硅產(chǎn)能占33.1%、協(xié)鑫占10.2%，其他企業(yè)占比較低。

硅料領(lǐng)域雖然集中度較高，但龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有待商榷，原因是回報(bào)較差。比如，協(xié)鑫市占率排第3，但硅料業(yè)務(wù)盈利能力較弱。光伏各細(xì)分行業(yè)集中度仍在提升，原因有2點(diǎn)——

1、長(zhǎng)期來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于成本控制，大規(guī)?？捎行Э刂瞥杀?，還有利用率提升，因此，場(chǎng)內(nèi)玩家持續(xù)提升需求較為剛性。

2、光伏全行業(yè)仍在降價(jià)，除了龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格已跌破企業(yè)成本線，導(dǎo)致二、三線企業(yè)產(chǎn)能不斷停產(chǎn)。

所以，最終決定光伏企業(yè)未來就是在毛利率上。

但，大家現(xiàn)在都說光伏是大熱板塊，問題來了，為何熱？我們肯定不能人云亦云，有人說是需求導(dǎo)致爆發(fā)，有人認(rèn)為平價(jià)周期促進(jìn)提升，因?yàn)楣夥茉幢阋?，發(fā)展前景好，光伏能源將成為能源的最大霸主，真的是這樣嗎？

我們從數(shù)據(jù)找貓膩，到底誰(shuí)才是真正的太子——

2020年，中國(guó)前三季度光伏裝機(jī)18.7GW，同比+16.8%，2020年1~5月光伏組件出口量同比-0.2%，7、8月轉(zhuǎn)正同比+18.3%、16.5%。

前三季度，全球光伏需求沒實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)，特別是組件出口，與去年同期動(dòng)輒80%的增速對(duì)比，今年簡(jiǎn)直是低迷。

國(guó)內(nèi)擺脫19年遲滯的光伏新政后，前三季度光伏需求并未有效增長(zhǎng)。

一言以蔽，2020年全球光伏表現(xiàn)平淡。

從產(chǎn)業(yè)鏈情況也能摸清底細(xì)，國(guó)內(nèi)第四季度裝機(jī)需求可能略低于預(yù)期，同時(shí)，海外疫情反復(fù)，增速也小很多，從而看出全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)似乎不達(dá)預(yù)期。

奇怪的是，隆基股份、晶澳科技、陽(yáng)光電源前三季度業(yè)績(jī)暴漲，到底什么驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)上漲？

你們可能覺得光伏行業(yè)景氣度很高，可能實(shí)際被蒙了，所以，我們更不要人云亦云。

好了，華叔不賣瓜子了，光伏龍頭上漲原因——

1、今年光伏龍頭盈利上漲并非需求放量所致，更多是賺“市占率提升”的錢。

隆基股份，從硅片起家，發(fā)展成為全產(chǎn)業(yè)鏈能手——電池、組件產(chǎn)能放量，排名全球靠前。

組件市占率穩(wěn)步提升。且隆基股份正擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈，向光伏建筑、電站、儲(chǔ)能領(lǐng)域強(qiáng)力擴(kuò)張。其實(shí)，這過程賺的是市占率提升的錢。

而陽(yáng)光電源，則更明顯。陽(yáng)光電源海外逆變器出口放量，全球市占率提升，導(dǎo)致凈利潤(rùn)及應(yīng)收賬款高速增長(zhǎng)，銷售凈利率快速提升導(dǎo)致陽(yáng)光電源三季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期。

所以，今年光伏龍頭股票賺的是“市占率提升的錢”，而隨著光伏企業(yè)挺近全球及產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，這種跡象愈發(fā)明顯。

2、產(chǎn)業(yè)存在前景看好、尤其是2021年底后全球光伏將加快發(fā)展的預(yù)期。

講完好的，要挑不好的，光伏行業(yè)還有一個(gè)最大致命弱點(diǎn)——Money

光伏企業(yè)最大命脈就是現(xiàn)金流，無論是光伏中上游的產(chǎn)能擴(kuò)張，或是下游光伏電站的運(yùn)營(yíng)，對(duì)資金需求都很大，垂直一體化布局，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流要求更高。

假如企業(yè)融資等手段，往往造成資產(chǎn)負(fù)債率增加、現(xiàn)金流壓力變大。萬(wàn)一又遇到需求下滑、補(bǔ)貼拖欠、限電等影響，企業(yè)資金回籠變?nèi)酰F(xiàn)金流就吃緊。

此前，龍頭的尚德電力不合時(shí)宜地?cái)U(kuò)建產(chǎn)能，增加了負(fù)債，結(jié)果，流動(dòng)性緊張帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

隆基的負(fù)債情況，留到下面再聊。

二、基本面

組件的收入占比接近60%，硅片超30%，其余兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占比較低。

但從半年報(bào)來看，硅片的凈利潤(rùn)更高，而且超出組件5倍。

國(guó)內(nèi)收入超62%，國(guó)外占38%。

隆基的硅片業(yè)務(wù)毛利率始終維持高位，而且硅片依然供應(yīng)緊張，隆基硅片的非硅成本持續(xù)下降領(lǐng)跑行業(yè)。這也是導(dǎo)致毛利率、凈利率下滑的原因之一。

隆基雖然業(yè)績(jī)超預(yù)期，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同期增量并不行，這表明，海外出口增速略有恢復(fù)，支撐隆基第三季度增速超預(yù)期，隆基海外市占率仍在提升。

隆基負(fù)債率達(dá)58.22%，貌似挺嚇人的，上面都說過光伏行業(yè)最看重現(xiàn)金流，一擴(kuò)產(chǎn)負(fù)債就提升。

其實(shí)，隆基一直維持在50%的負(fù)債率，已經(jīng)是低于同行水平。幸好，隆基的現(xiàn)金流還在不斷提升。

三、前景

隆基三季度稍遜預(yù)期，但長(zhǎng)期還是樂觀，明年仍然維持凈利潤(rùn)超50%的判斷。今年行業(yè)潛在需求是被壓制的存在偶發(fā)性因素，且產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張及市占率提升2個(gè)邏輯無可證偽。

隆基股份存在超預(yù)期的可能性，它在光伏建筑、光伏電站及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展帶來新的增量空間，且隆基利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

2021年無疑是大量產(chǎn)能釋放，光伏組件降價(jià)、需求放量之爭(zhēng)必然成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，由于近期漲幅過高，明年可能引發(fā)股價(jià)波動(dòng)。

上面都說過，今年我們賺的是市占率提升的錢，明年賺的將是兩種錢：市占率繼續(xù)提升及市場(chǎng)需求提升的錢。降價(jià)無疑都刺激了行業(yè)的快速發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期依然向好，2022年可能是這幾年的最高潮。

四、風(fēng)險(xiǎn)

光伏行業(yè)一直存在一個(gè)問題，就是技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)與固定資產(chǎn)投資過高的矛盾。HIT電池及大尺寸硅片的風(fēng)險(xiǎn)存在，尤其是后者風(fēng)險(xiǎn)尤其顯著。

目前中環(huán)股份、天合光能、東方日升似乎已經(jīng)站隊(duì)210大尺寸路線，而隆基、晶科、晶澳則站隊(duì)182尺寸，明年大尺寸上馬將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生再一次的降本增效效應(yīng)以及盈利拔高的預(yù)期。

但大尺寸之爭(zhēng)，特別是210產(chǎn)線之爭(zhēng)，是否會(huì)讓隆基股份掉隊(duì)，值得密切追蹤關(guān)注?？赡苄圆淮螅淮聿淮嬖?。

另外，最近海外疫情再次爆發(fā)，又能影響海外業(yè)務(wù)進(jìn)展。

五、投資邏輯

37家券商預(yù)計(jì)2021年隆基股份凈利潤(rùn)為112.66億元，華叔給20~25倍PE，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間是2253~2816億，目前隆基的市值2522.94億元屬于合理估值范圍。

其他重點(diǎn)資訊——

1、芯海科技：約5000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)?fù)ǜ晃㈦姺枪_發(fā)行的267.95萬(wàn)股股份。本次認(rèn)購(gòu)獲配股份數(shù)占通富微電本次非公開發(fā)行股份總量的1.53%，占通富微電本次非公開發(fā)行后總股本0.2%。

2、韋爾股份：控股股東擬減持不超1.04%股份(不超900萬(wàn)股)。

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