垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)橫向比較系列研究
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%,平均凈利率19%,現(xiàn)金收入比102%,資產負債率58%,商業(yè)模式決定了行業(yè)重資產與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%,填埋仍是主要的垃圾處理方式,垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間,預計十三五期間新建市場1500億,運營市場440億/年。行業(yè)集中度相對較高,競爭格局趨于穩(wěn)定。
項目投資建設決定了在建工程轉無形資產的賬面價值,通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力,而建設總投資中設備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額,偉明環(huán)保最低,上海環(huán)境最高,與設備是否自產和成本管控有關。
項目運營質量決定了直接影響項目運營期收入和成本,受垃圾處理價格、單位垃圾發(fā)電量、上網電價等因素影響。垃圾處置價格,已投運項目中上海環(huán)境價格最高,與地處上海區(qū)域有關;在建項目中,中國天楹價格最高,主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網電量,偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高,中國天楹最低。上網電價公司間差異性不大,基本均執(zhí)行0.65元/度。
通過敏感性測試,單位投資額對于項目NPV影響最大,建設期成本管控對于項目整體估值影響最大。在建項目建成投運是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預期的成長來源,我們以在運項目的運營能力為參照,預測在建項目建成投運后的經營情況。通過目前市值/(在建項目+已投運項目)NPV指標來衡量上市公司目前的估值水平,垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。