IPO“悔棋”上演悲喜劇電網(wǎng)企業(yè)的“犧牲”值得嗎？

IPO夜太長(zhǎng)、夢(mèng)太多。為了半個(gè)月前的那紙批文，奧賽康、石英股份、慈銘體檢、晶方科技等一大批公司苦等3年，怎奈挨到上市前夜，希望卻隨一紙延長(zhǎng)信批時(shí)間的新要求而變?yōu)橛忠惠嗎葆宓钠诖?/p>

在全部新股中，目前只有紐威股份實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)掛牌。到上周五，51家拿到批文的企業(yè)中，46家公布定價(jià)，9家被迫暫停，其中恒華科技、東方網(wǎng)力等5家公司率先重啟。

IPO的重啟抑或改革，已經(jīng)不僅關(guān)乎資本市場(chǎng)一方的命運(yùn)，大量企業(yè)因垂涎IPO而在過去一年行走于懸崖邊。等待IPO的長(zhǎng)征路上，291家企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)核查而倒下；9家公司獲得批文后突然喊停；756家企業(yè)要面對(duì)即將到來的“年報(bào)大考”；一些行業(yè)周期性較強(qiáng)的企業(yè)，甚至因?yàn)闆]趕上IPO而干脆陷入破產(chǎn)困境——怎一曲扣人心弦的IPO命運(yùn)交響曲！

等待的“成本”

過去一年多，IPO重啟再三落空，令排隊(duì)公司的上市成本遠(yuǎn)超承銷保薦費(fèi)用的范疇。

國(guó)信證券投行部負(fù)責(zé)人劉興剛介紹，擬上市公司從股改、上市輔導(dǎo)、環(huán)保核查，到向證監(jiān)會(huì)遞交材料、進(jìn)入IPO審核程序的一系列過程中，股改和上市輔導(dǎo)總計(jì)需要3至6個(gè)月，股改費(fèi)用約為50萬元至60萬元，輔導(dǎo)費(fèi)20萬元到50萬元不等。

而這些顯性成本只是公司上市費(fèi)用的一小部分。“上市并非易事，成本不低，隱性賬單上的數(shù)字尤為龐大。”劉興剛稱。

按照IPO暫停前的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)從股改到上市發(fā)行，最快需要1至2年時(shí)間?？蓪?shí)際情況是，耗時(shí)3年以上仍未發(fā)行的企業(yè)比比皆是。劉興剛認(rèn)為，在顯性的發(fā)行費(fèi)用中，小盤股的中介費(fèi)最高會(huì)占募資總額的7%到10%，大盤股一般是1%到2%。而隱性成本則是企業(yè)決定是否上市時(shí)要考慮的核心問題。如果公司沒有成功上市，這部分隱性成本基本無法收回。

上市的隱性成本主要包括兩部分，第一個(gè)便是稅款。企業(yè)決定要上市后，首先要補(bǔ)繳所欠稅款以滿足上市的規(guī)范性要求，若把報(bào)告期3年欠繳的稅全部補(bǔ)齊，耗資有時(shí)會(huì)達(dá)到幾千萬元甚至更多。之后，補(bǔ)繳社保和公積金(五險(xiǎn)一金)的規(guī)模有時(shí)也能達(dá)到幾千萬元。

“從前段時(shí)間撤材料的情況也能看出，很多公司并不是財(cái)務(wù)作假了，而是耗不起了?？赡芄舅幮袠I(yè)不景氣，加上在等待的四五年內(nèi)，相比不想上市的企業(yè)來說，排隊(duì)公司每年多繳的稅、社保等各種成本可能要多出2000多萬元，累積四五年就已經(jīng)有一個(gè)億了。而同業(yè)的沒有上市計(jì)劃的企業(yè)，日子就過得舒服一些，至少困難會(huì)小很多。”北京一位不愿具名的保薦人表示。

一位剛剛拿到上市批文的某公司高管表示，為滿足上市的財(cái)務(wù)門檻，公司需要連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，有的企業(yè)為了讓數(shù)據(jù)“更好看”，每年都要繳幾千萬元的稅款，而且所繳稅款需要逐年遞增。為此，一些籌備上市的企業(yè)甚至咬緊牙關(guān)借錢繳稅。

關(guān)鍵是，這些補(bǔ)繳的稅款及社保等費(fèi)用，不能像承銷保薦費(fèi)用一般，因?yàn)樯鲜惺《栈亍６矣捎谄髽I(yè)改制后運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，未來即便合理避稅也困難了許多。

上市的隱性成本還包括公關(guān)費(fèi)用以及投資機(jī)構(gòu)招待費(fèi)等等，隨著IPO等待期的無盡延長(zhǎng)，這些隱性成本都在不斷疊加。這部分費(fèi)用有時(shí)可以打包到券商的承銷費(fèi)中，但大多數(shù)情況下是老板個(gè)人買單。

再闖“估值關(guān)”

苦熬數(shù)年、砸下血本終于等到IPO前夜的發(fā)行人，如今最難闖的卻是“估值關(guān)”。對(duì)首發(fā)價(jià)格“痛下殺手”后，備戰(zhàn)IPO的種種成本是否還收得回來呢？

1月12日，證監(jiān)會(huì)連夜出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，為本次新股發(fā)行制度改革打上了“嚴(yán)控高估值”的“升級(jí)補(bǔ)丁”，致使9家擬上市公司的IPO程序“被叫停”。

但措施發(fā)布僅一天，主營(yíng)智能電網(wǎng)軟件服務(wù)的恒華科技，便在上周一晚率先闖關(guān)，重啟了IPO進(jìn)程。

恒華科技火速重啟的背后，是公司狠壓發(fā)行價(jià)的魄力。公告顯示，恒華科技此次發(fā)行價(jià)格為每股43.21元，對(duì)應(yīng)的2012年攤薄后市盈率為42.16倍，低于同行業(yè)最近一個(gè)月53.83倍的靜態(tài)平均市盈率，直接繞過了連續(xù)3周發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告一環(huán)；同時(shí)，該公司的老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量為576萬股，而新股發(fā)行數(shù)量為632萬股，并未觸及證監(jiān)會(huì)有關(guān)“老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過新股發(fā)行數(shù)量”的監(jiān)管紅線。

盡管募投資金因此縮水至2.73億元，但恒華科技的“犧牲”是值得的?？觳阶叱?ldquo;IPO暫緩”的陰影后，公司智能電網(wǎng)移動(dòng)應(yīng)用系統(tǒng)開發(fā)等項(xiàng)目將陸續(xù)上馬，并有望占據(jù)更多市場(chǎng)份額。

對(duì)于備戰(zhàn)IPO的其他企業(yè)來說，恒華科技無疑成了樣本，它的率先突圍似乎在傳遞著入市的軟標(biāo)準(zhǔn)——自覺降價(jià)發(fā)行。只要估值“合理”，A股的大門始終都會(huì)向遵規(guī)守紀(jì)的“好孩子”敞開。

市場(chǎng)參與各方顯然對(duì)此心領(lǐng)神會(huì)。上周一晚，眾信旅游發(fā)布了新股發(fā)行公告，以畸高的剔除比例主動(dòng)壓低了估值水平。剔除了占初步詢價(jià)申報(bào)總量96.33%的最高報(bào)價(jià)后，眾信旅游最終將發(fā)行價(jià)格確定在每股23.15元，對(duì)應(yīng)的2012年攤薄后市盈率為22.05倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)最近一個(gè)月38.32倍的靜態(tài)平均市盈率。

眾信旅游甘于自降身價(jià)的背后，除為“迎合”監(jiān)管層的低價(jià)發(fā)行改革意圖也有難言的苦衷——公司老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量為728.5萬股，而新股發(fā)行數(shù)量為729萬股，兩者僅差0.5萬股，幾乎是緊貼監(jiān)管紅線。

由于老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量與新股發(fā)行數(shù)量緊密相關(guān)，為最大限度地轉(zhuǎn)讓老股，新股發(fā)行數(shù)量必須相應(yīng)增加。在高發(fā)行價(jià)下，這種做法極易引發(fā)資金超募，因此壓價(jià)是解決問題的唯一選擇。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，當(dāng)觸及“超募”紅線時(shí)，IPO公司必須減少新股發(fā)行數(shù)量，而老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量也將隨之減少。

命懸“年報(bào)關(guān)”

恒華科技和眾信旅游是明智的。目前，死扛發(fā)行價(jià)的“機(jī)會(huì)成本”正在升高，一旦不能趕在年關(guān)前闖過這道坎兒，情況將更為復(fù)雜。擬上市公司將如何保證2013年年報(bào)甚至2014年一季報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)谳^理想水平，這將是一個(gè)新的考驗(yàn)。

上周，慈銘體檢的一季報(bào)拉響了預(yù)虧的警報(bào)。

截至上周五，主營(yíng)健康體檢業(yè)務(wù)的慈銘體檢仍處于暫緩發(fā)行狀態(tài)。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2013年年報(bào)增速或下滑到10%以下，更嚴(yán)重的是，2014年一季度甚至存在虧損的可能，這引起市場(chǎng)關(guān)于其業(yè)績(jī)“變臉”的質(zhì)疑。

在這背后，慈銘體檢極易被復(fù)制的連鎖經(jīng)營(yíng)模式“難辭其咎”。借助該模式，近年來體檢行業(yè)的擴(kuò)張速度極快。雖然慈銘體檢在全國(guó)11個(gè)地區(qū)建成了33家門店，但與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美年大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)相比，公司已被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了后面。美年董事長(zhǎng)俞熔此前透露，早在2012年，其門店數(shù)已突破100家。

為在北京打造高端醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)奧亞醫(yī)院，慈銘體檢已耗費(fèi)了巨額資金，資金鏈岌岌可危，如果IPO中途生變，企業(yè)發(fā)展將面臨生死考驗(yàn)。

在1月3日發(fā)布的研究報(bào)告中，海通證券給予慈銘體檢高達(dá)47倍至57倍的高市盈率，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為37至45元，但這個(gè)價(jià)格卻成為公司“暫緩發(fā)行”的導(dǎo)火索。

慈銘體檢已為此付出了高昂的代價(jià)——根據(jù)證監(jiān)會(huì)此前表態(tài)，除個(gè)別企業(yè)外，已過會(huì)企業(yè)均需按規(guī)定補(bǔ)充預(yù)披露材料和2013年年報(bào)材料，預(yù)計(jì)到3月份才能發(fā)行新股。這意味著，倘若在1月剩余的交易日內(nèi)未能及時(shí)重啟IPO，公司不僅將吞食業(yè)績(jī)下滑的“苦果”，還將承擔(dān)難以估算的時(shí)間成本。

與之形成鮮明對(duì)比的是，業(yè)績(jī)同樣下滑的我武生物，卻能夠及時(shí)完成IPO進(jìn)程而僥幸逃過一劫。雖然我武生物預(yù)計(jì)2014年一季度業(yè)績(jī)同比下滑23%至30%，但并未影響公司以高達(dá)39.31倍的市盈率成功發(fā)行。

在目前已搶灘登陸的26家IPO公司中，僅主營(yíng)工業(yè)閥門業(yè)務(wù)的紐威股份一家公司宣布一季度業(yè)績(jī)預(yù)喜。或許正因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)表現(xiàn)搶眼，上周五，紐威股份在上交所率先掛牌，成為此輪IPO重啟以來首只上市交易的新股。當(dāng)然，此刻等待其的除了鮮花和掌聲，還有監(jiān)管層雷霆萬鈞的“最嚴(yán)限炒令”。

根據(jù)上交所規(guī)定，新股上市首日盤中成交價(jià)格較開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)10%以上，就將停牌30分鐘，盤內(nèi)連續(xù)競(jìng)價(jià)的有效報(bào)價(jià)為發(fā)行價(jià)格的64%至144%。上周五開盤后僅兩秒鐘，紐威股份瞬間觸及上述條件，創(chuàng)出A股最快臨時(shí)停牌紀(jì)錄。該股當(dāng)日?qǐng)?bào)收于25.34元，漲幅為43.49%，低價(jià)發(fā)行所引爆的炒新熱情可見一斑。

生死攸關(guān)

對(duì)于那些為上市而不惜舉債的公司而言，IPO更像是一場(chǎng)孤注一擲的“賭局”。由于過去一年IPO變數(shù)重重，這場(chǎng)“賭局”的贏率越來越低，一部分公司因“賭輸”IPO而直面破產(chǎn)結(jié)局。

恒基光電目前就處于險(xiǎn)境。作為籌備IPO期間的投資方，PE在恒基光電撤掉申報(bào)材料后，拋出了雙方的對(duì)賭協(xié)議，要求公司對(duì)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)做現(xiàn)金補(bǔ)償。

北京段和段律師事務(wù)所高級(jí)合伙人張志勝告訴記者，受IPO暫停和經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，因被投企業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)承諾或未能如期完成上市，以此引發(fā)的PE機(jī)構(gòu)和投資企業(yè)之間的對(duì)賭協(xié)議糾紛明顯增多。

“僅近期我們接受委托去法院仲裁的對(duì)賭糾紛案例就有五六起，部分已經(jīng)立案，有些正在立案；還有更多的機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎考慮，僅委托我們發(fā)律師函以及做一些前期調(diào)查取證工作，依然寄希望于通過談判解決，而不是訴訟。”張志勝說。

IPO折戟后引發(fā)的后續(xù)危機(jī)不止這一種。同捷科技在IPO終止審查后，本想通過“下嫁”上市公司成飛集成(行情股吧買賣點(diǎn))實(shí)現(xiàn)曲線上市卻遭遇失敗，并惹上“集合票據(jù)的兌付”的麻煩。

重山資本行業(yè)分析師王文川告訴記者，很多排隊(duì)中的擬上市公司年底資金鏈難以為繼，只好找小貸公司借高利貸，借此挺過“非常時(shí)刻”。由于年底資金面緊張，此前爆冷的中小企業(yè)私募債現(xiàn)在也成了“香餑餑”，其12%到13%的融資成本對(duì)企業(yè)的吸引力很大。

除了IPO，目前擺在公司面前的上市路徑還剩下借殼和被收購(gòu)。其中，借殼上市已因IPO長(zhǎng)期停擺而火爆異常，資源稀缺致使借殼成本暴漲。

去年9月，凱諾科技公布了海瀾之家借殼上市的重組方案。本次重組完成后，海瀾之家成為A股服裝業(yè)的“老大”，資產(chǎn)評(píng)估總值達(dá)130億元。而此前的2012年5月，海瀾之家原本計(jì)劃以IPO的方式?jīng)_刺A股上市，但最終被證監(jiān)會(huì)以“關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨(dú)立性欠佳”為由否決。

無論借殼還是重組，曲線上市同樣困難重重，擬上市公司的老板們切記掂量好IPO的成本與風(fēng)險(xiǎn)、收益與付出的“命運(yùn)賬本”。