細(xì)數(shù)受益配電網(wǎng)建設(shè)的十大龍頭企業(yè)

配電網(wǎng)建設(shè)將掀高潮，又有哪些細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)將受益？

國電南瑞：業(yè)績符合“前低后高”預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年主營增速提升

國電南瑞發(fā)布2013年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.68億，同比增長20.12%，完成全年計(jì)劃34%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.21億，同比增長3.61%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤實(shí)現(xiàn)凈利潤4.15億，同比增長34.61%，完成全年計(jì)劃30%。

公司凈利潤增速顯著高于營業(yè)利潤增速是因?yàn)檐浖嚓P(guān)稅收額變化所致。

總體來看，公司主營業(yè)務(wù)增長情況還是符合市場“前低后高”預(yù)期。這主要是因?yàn)檎{(diào)度、軌交招標(biāo)大規(guī)模招標(biāo)主要延遲集中在下半年。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，變電、用電增速分別為22.26%和32.02%，主要得益于智能電站的推廣以及智能電表招標(biāo)量的提升；調(diào)度、配電和軌交則分別下降21.79%、14.02%以及12.75%。具體來看，調(diào)度下降主要是因?yàn)槭≌{(diào)方面招標(biāo)下降，而地縣調(diào)市場未啟動(dòng)；軌交下降主要是12年地鐵接單為小年。公司業(yè)務(wù)中出現(xiàn)較大幅度變動(dòng)的是電控和發(fā)電/工控。電控實(shí)現(xiàn)翻倍增長主要是公司接手較多風(fēng)電場總包業(yè)務(wù)。

毛利率上半年為25.36%，同比降低4.89%。下降的原因一是業(yè)盈利水平較好的調(diào)度及配電業(yè)務(wù)占比下降；二則是電控、軌交等具體業(yè)務(wù)毛利率降低。應(yīng)指出的是，公司費(fèi)用率仍維持下降趨勢，同比降低3.03個(gè)百分點(diǎn)。

判斷下半年會有多種積極因素刺激公司主營增速回升，主要包括：(1)變電業(yè)務(wù)保護(hù)產(chǎn)品占比提升，盈利能力增強(qiáng)；(2)地縣調(diào)度招標(biāo)啟動(dòng)，份額維持領(lǐng)先；(3)近30條軌交招標(biāo)，且招標(biāo)集中在下半年；(4)配電成為政府改善民生重點(diǎn)，電網(wǎng)正加緊制定改造計(jì)劃。下半年建設(shè)進(jìn)程有望加速，訂單50%增長；(4)電控業(yè)務(wù)中勵(lì)磁產(chǎn)品占比提高，毛利率也將回升。

繼續(xù)維持對于南瑞的長期推薦邏輯：作為老牌國網(wǎng)系企業(yè)，南瑞無論技術(shù)實(shí)力還是管理水平都顯著強(qiáng)于行業(yè)內(nèi)大部分競爭對手。目前公司實(shí)現(xiàn)了從上游發(fā)電到下游用電自動(dòng)化的全線覆蓋，是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品線最齊全、總包能力最強(qiáng)的二次企業(yè)之一。在當(dāng)前，智能電網(wǎng)的建設(shè)毫無疑問是趨勢向上的。

短期我們可能看到配網(wǎng)自動(dòng)化的推廣，未來可能還有新式智能電站和微網(wǎng)。而無論哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)爆發(fā)，南瑞都能充分受益。

許繼電氣：市值還有上升空間，直流業(yè)務(wù)的發(fā)展是未來3年最大看點(diǎn)

自2012年最低點(diǎn)以來，許繼股價(jià)累計(jì)漲幅已超過200%。期間，許繼的PE估值(ttm)和EPS(過去12個(gè)月)都上升了。但細(xì)究，股價(jià)上漲最為關(guān)鍵的推動(dòng)因素還是業(yè)績的大幅上漲：PE-ttm上升了57%，而EPS卻上升了113%。站在當(dāng)前時(shí)間，許繼總市值約155億元，是否還有上升空間？本質(zhì)上這還是要看其業(yè)績的未來成長力。未來3年，我們認(rèn)為公司業(yè)績還可維持高速增長，年復(fù)合增速在50%以上。我們給予公司3個(gè)月目標(biāo)價(jià)40元，維持買入評級。

今年珠海許繼凈利潤還可高速增長，明年進(jìn)入平穩(wěn)增長期由于山東配網(wǎng)大單，近兩年珠海許繼收入和凈利潤都大幅增長。但是，公司配網(wǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)較大，山東配網(wǎng)大單的獲取模式也難以復(fù)制到其它網(wǎng)省公司，山東配網(wǎng)自動(dòng)化高投入的三遙模式在其它網(wǎng)省公司也難以復(fù)制，再加上南瑞等競爭對手不斷加強(qiáng)各自配網(wǎng)業(yè)務(wù)的投入，珠海許繼業(yè)績步入平穩(wěn)增長期的概率很大；由于軟件類產(chǎn)品占比提升，今年凈利潤增速會高于收入增速。配網(wǎng)領(lǐng)域政策層面的信息以及訂單的獲取會對許繼電氣股價(jià)產(chǎn)生正面的催化作用。

我們認(rèn)為直流業(yè)務(wù)是公司未來3年最大的看點(diǎn)，有望使業(yè)績超預(yù)期隨著公司控股股東許繼集團(tuán)柔性輸電分公司資產(chǎn)的注入，公司直流輸電業(yè)務(wù)的競爭力與規(guī)模將更上一個(gè)臺階。根據(jù)“十二五”期間國網(wǎng)特高壓直流輸電工程規(guī)劃，樂觀預(yù)計(jì)，2013~2015年許繼可累計(jì)獲得60億元特高壓輸電控保系統(tǒng)和控保裝臵訂單，可累計(jì)獲得100億元特高壓換流閥訂單；二者可累計(jì)貢獻(xiàn)27億元的凈利潤，而2012年許繼電氣的凈利潤只有5.7億元。2013Q4預(yù)計(jì)寧東~紹興的項(xiàng)目會獲得核準(zhǔn)并進(jìn)行招標(biāo)。而2014年將是招標(biāo)大年。

管理水平還可提升，銷售和管理費(fèi)用率還有5個(gè)百分點(diǎn)左右的下降空間管理改善是公司2012年和2013年上半年業(yè)績爆發(fā)性釋放的關(guān)鍵所在。與行業(yè)標(biāo)桿相比，許繼銷售和管理費(fèi)用率合計(jì)還有5個(gè)百分點(diǎn)左右的下降空間。以2012年的營收為基數(shù)，期間費(fèi)用率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，能貢獻(xiàn)約6000萬的凈利潤，即上述5個(gè)百分點(diǎn)左右的下降空間能累計(jì)貢獻(xiàn)約3.0億元的凈利潤。管理水平提升還能對許繼的業(yè)績增長提供較大的貢獻(xiàn)，可提供業(yè)績彈性。

平高電氣：特高壓順利推進(jìn)，配網(wǎng)及海外預(yù)期落實(shí)

特高壓定標(biāo)在即，年內(nèi)審批速度有望提速，將提升業(yè)績增長的確定性，而新增長點(diǎn)配網(wǎng)訂單年內(nèi)有望落地，海外訂單或超預(yù)期，公司成長路徑逐漸明晰投資要點(diǎn)：

特高壓線路的定標(biāo)及審批提速、配網(wǎng)招標(biāo)結(jié)果超預(yù)期、海外大單。

浙北-福州特高壓定標(biāo)在即，特高壓審批速度有望加快。我們預(yù)計(jì)浙北-福州特高壓GIS將于9月底前定標(biāo)，按以往市場份額估算公司中標(biāo)約10個(gè)間隔，考慮到此線路基建的持續(xù)推進(jìn)及公司此前的大量預(yù)投，我們預(yù)計(jì)四季度有望確認(rèn)5個(gè)間隔以上?；诮谀茉淳峙c國網(wǎng)的溝通成效，加之穩(wěn)增長的需要，我們預(yù)計(jì)特高壓審批或在年內(nèi)加速，樂山-武漢/錫盟-南京等線路有望獲批，正式進(jìn)入常態(tài)化建設(shè)階段。

天津配網(wǎng)戰(zhàn)略意義深遠(yuǎn)，年內(nèi)或見訂單。我們認(rèn)為配網(wǎng)建設(shè)即將進(jìn)入大提速時(shí)期，公司作為國網(wǎng)重點(diǎn)項(xiàng)目的天津配網(wǎng)基地的布局正逢其時(shí)，我們尤其看好其中真空滅弧室國產(chǎn)化的前景(約占規(guī)劃產(chǎn)值的35%)。我們認(rèn)為天津配網(wǎng)項(xiàng)目已具備投標(biāo)資質(zhì)(通過型式試驗(yàn))，在今年5、6批配網(wǎng)招標(biāo)中有望獲取訂單。

海外市場快速開拓。我們認(rèn)為在公司的大力拓展下，海外市場將成為新的增長極，估算今年集團(tuán)訂單或超預(yù)期地達(dá)到達(dá)20億元(其中印度市場約10億元且開關(guān)占比高)，隨著后續(xù)融資項(xiàng)目增多，我們認(rèn)為出口訂單規(guī)模仍將大幅攀升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：特高壓收入確認(rèn)慢于預(yù)期、特高壓審批進(jìn)程仍具不確定性

北京科銳：配電自動(dòng)化迎來高速發(fā)展

配網(wǎng)是我國電力(行情專區(qū))設(shè)備建設(shè)的短板，從“十二五”期初就受到重視，13年以來，李克強(qiáng)總理不斷強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)、推進(jìn)智能電網(wǎng)化。目前我國三批配網(wǎng)自動(dòng)化城市試點(diǎn)結(jié)束，智能配電網(wǎng)正處于全面鋪開的快速發(fā)展階段，目前國網(wǎng)的配網(wǎng)終端普及率還很低，市場空間非常廣闊。

合同簽署時(shí)間拉長拖累訂單增速

由于國網(wǎng)招標(biāo)模式的改變，上半年公司簽訂的框架性協(xié)議有一部分未能與地方供電局簽訂合同，影響了上半年的訂單增速，預(yù)計(jì)下半年會有好轉(zhuǎn)。毛利率方面，整體利潤率的下滑是由于毛利率較低的產(chǎn)品上半年占比較高，預(yù)計(jì)未來隨著故障定位系統(tǒng)的放量將提升整體毛利水平。

公司配網(wǎng)產(chǎn)品齊全提供多種解決方案

公司的故障定位系統(tǒng)技術(shù)領(lǐng)先，通過故障指標(biāo)器和小的通信終端組合能實(shí)現(xiàn)故障自動(dòng)定位和一遙兩遙的實(shí)用化方案，可以滿足大多數(shù)配網(wǎng)監(jiān)控的基本需求，投資額只是傳統(tǒng)三遙(遙控、遙測、遙信)配網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)的五分之一左右，性價(jià)比優(yōu)勢凸顯。此外，公司DTU、FTU符合標(biāo)準(zhǔn)“三遙”自動(dòng)化模式要求，且有不依賴主站和通道獨(dú)立處理故障的功能，高于國網(wǎng)和南網(wǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。

思源電氣：業(yè)績大幅增長，但訂單增速有所放緩

業(yè)績大幅增長。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.68億元，同比增長29%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.07億元，同比增長45%；實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤8894萬元，同比增長61%。公司去年新增訂單38.97億元，同比增加43%，年底結(jié)轉(zhuǎn)訂單達(dá)到25億元，故上半年業(yè)績?nèi)缙诖笤觥?/p>

訂單增速有所放緩。上半年，公司新增合同訂單22.47億元，同比增長6%，增速有所放緩。分業(yè)務(wù)來看，電站自動(dòng)化、電力電子等業(yè)務(wù)的訂單增速出現(xiàn)不同程度的下滑；電抗器、電容器、GIS等業(yè)務(wù)的訂單增速放緩；僅隔離開關(guān)、高壓互感器兩項(xiàng)產(chǎn)品的訂單維持較高增長。上半年，公司220KVGIS和110KV繼保產(chǎn)品如期進(jìn)入國網(wǎng)招標(biāo)體系，有望成為下半年訂單增長的重要來源。預(yù)計(jì)公司下半年訂單增速有望回升。

費(fèi)用率下降，盈利能力提升。上半年，公司實(shí)現(xiàn)綜合(行情專區(qū))毛利率40.15%，基本與去年持平，分業(yè)務(wù)毛利率來看，電力電容器、電抗器、GIS、隔離開關(guān)等產(chǎn)品的毛利率有較明顯的提升；變電站自動(dòng)化及繼保系統(tǒng)、電力電子成套設(shè)備、油色譜及在線監(jiān)測系統(tǒng)等產(chǎn)品的毛利率有較明顯的下滑。上半年，公司期間費(fèi)用率為29.40%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率下降1.69個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.32個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)在收入規(guī)模顯著增長的情況下，公司下半年期間費(fèi)用率仍有改善空間。

積成電子：配網(wǎng)自動(dòng)化將進(jìn)入黃金發(fā)展期，助力業(yè)績高增長

2013年1-6月份，營業(yè)收入2.70億，同比增長10.51%，凈利潤2135萬元，同比增長幅度為29.24%；預(yù)計(jì)2013年1-9月份，凈利潤同比增長幅度10%-30%。

業(yè)績增長源于毛利率提升及軟件退稅大幅增加。2013年上半年，公司凈利潤同比增長29.24%，超過收入10.51%增速，主要源于公司毛利率提升以及軟件產(chǎn)品增值稅退稅較去年同期大幅增加所致：1)去年3季度以來，公司毛利率逐步提升，提升幅度達(dá)到5.8個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)毛利率提升0.66個(gè)百分點(diǎn)至38.51%；2)軟件產(chǎn)品增值稅退稅達(dá)到1963萬元，較去年同期778萬元增加了1185萬元，大幅增加；由于退稅是與公司收入增長成正相關(guān)關(guān)系，隨著公司收入增加，退稅也將保持增長勢頭，成為公司業(yè)績主要來源之一。

配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)將進(jìn)入黃金發(fā)展期。報(bào)告期內(nèi)，公司配用電自動(dòng)化業(yè)務(wù)增速僅為2.17%，低于預(yù)期，主要是去年及今年上半年配網(wǎng)自動(dòng)化推進(jìn)速度低于預(yù)期，但是近期配網(wǎng)自動(dòng)化頻頻迎來利好信息，配網(wǎng)建設(shè)速度將加快，有望進(jìn)入黃金發(fā)展期：1)7月31日，國務(wù)院常務(wù)會議把“加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)，推進(jìn)電網(wǎng)智能化”列為未來工作重點(diǎn)之一，配網(wǎng)建設(shè)上升到國家戰(zhàn)略層面，國家政策為配網(wǎng)建設(shè)保駕護(hù)航；2)近期根據(jù)中證報(bào)報(bào)導(dǎo)，正在編制的配網(wǎng)專項(xiàng)規(guī)劃計(jì)劃到2015年前僅配網(wǎng)自動(dòng)化投資就達(dá)400億，未來五年配網(wǎng)總投資將超6000億。如果規(guī)劃投資落到實(shí)處，十二五最后三年配網(wǎng)自動(dòng)化年均投資將達(dá)130億，遠(yuǎn)超預(yù)期，增速超過100%，配網(wǎng)自動(dòng)化建設(shè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。公司配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)在國內(nèi)僅落后于國電南瑞與許繼電氣，具備較強(qiáng)競爭力，配網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入高速增長期，公司配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)發(fā)展也將進(jìn)入黃金發(fā)展期。

變電站自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)高速增長，超市場預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，公司變電站自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)38.1%增長，超市場預(yù)期。公司自國網(wǎng)2012年第六批招標(biāo)中標(biāo)了一套110KV保護(hù)設(shè)備之后，繼續(xù)保持中標(biāo)勢頭，在2013年第三批招標(biāo)中，國網(wǎng)改變了監(jiān)控系統(tǒng)與保護(hù)設(shè)備招標(biāo)規(guī)則，保護(hù)設(shè)備與監(jiān)控系統(tǒng)不再分開招標(biāo)，這樣對參與投標(biāo)公司要求更高，但是在國網(wǎng)2013年第三批招標(biāo)中，公司中標(biāo)了141套保測一體化產(chǎn)品，在第四批招標(biāo)中中標(biāo)了40套，中標(biāo)份額達(dá)到4.16%，彰顯公司保護(hù)設(shè)備與監(jiān)控系統(tǒng)具備較強(qiáng)的競爭力，可以預(yù)計(jì)隨著公司產(chǎn)品在國網(wǎng)應(yīng)用越來越廣泛，將繼續(xù)保持中標(biāo)勢頭，未來訂單增長有保障。

地縣調(diào)度一體化將加快推進(jìn)，助力調(diào)度自動(dòng)化保持較快增長。報(bào)告期內(nèi)，公司調(diào)度自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)40.83%增長，主要源于調(diào)度一體化加快推進(jìn)。從2013年開始，地縣調(diào)度一體化招標(biāo)首次納入國網(wǎng)集中招標(biāo)，預(yù)示著地縣調(diào)度一體化推進(jìn)進(jìn)程將加快，招標(biāo)量有望大幅增加；公司在傳統(tǒng)縣調(diào)與地調(diào)市場占有約30%的份額，具備較大優(yōu)勢，在地縣調(diào)度一體化集中招標(biāo)后，優(yōu)勢企業(yè)份額有望進(jìn)一步提升，未來公司調(diào)度自動(dòng)化業(yè)務(wù)保持快速增長是大概率事件。

未來業(yè)績保持高增長，且存超預(yù)期可能。我們預(yù)計(jì)公司2013年業(yè)績?nèi)詫⒈３指咴鲩L，且存超預(yù)期可能：1)根據(jù)中證報(bào)報(bào)導(dǎo)，2015年前配網(wǎng)自動(dòng)化投資將達(dá)到400億元，預(yù)計(jì)增速超100%，公司將大幅受益；2)保護(hù)設(shè)備首次入圍即中標(biāo)，取得質(zhì)的突破，并持續(xù)中標(biāo)，有望推動(dòng)變電站自動(dòng)化快速增長；3)調(diào)度業(yè)務(wù)受益于電網(wǎng)公司大力推廣地縣一體化，將保持快速增長；4)公用事業(yè)(行情專區(qū))自動(dòng)化市場需求仍然強(qiáng)勁，智能燃?xì)馀c智能水務(wù)業(yè)務(wù)收入在2012年突破億元大關(guān)，業(yè)績貢獻(xiàn)大幅提升到28.7%，智能燃?xì)馀c智能水務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)入增長快車道，未來業(yè)績貢獻(xiàn)有望超預(yù)期。

2013年，毛利率將穩(wěn)步提升。公司綜合毛利率在2012年下滑了2.99個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于用電自動(dòng)化業(yè)務(wù)增長較快，收入占比提升所致，但是從去年第四季度開始，毛利率從前三季度的35.6%提升到37%，到今年一季度毛利率提升到37.76%，第二季度，公司毛利率進(jìn)一步提升到39.01%，毛利率穩(wěn)步提升，2013年，配用電自動(dòng)化業(yè)務(wù)中毛利率較高的配電自動(dòng)化主站收入占比將逐步提升，毛利率將呈現(xiàn)上升趨勢。

研發(fā)投入增加導(dǎo)致費(fèi)用率增加，未來費(fèi)用率將保持平穩(wěn)向下趨勢。上半年費(fèi)用率達(dá)到34.68%，主要是管理費(fèi)用率提升4.18個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用增加主要源于研發(fā)投入較去年同期大幅增加了784萬元至1789萬元；我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率將保持平穩(wěn)向下趨勢：國網(wǎng)集招范圍加大，同時(shí)國家厲行節(jié)約，電力自動(dòng)化業(yè)務(wù)銷售投入將降低，但由于公司開拓公用事業(yè)業(yè)務(wù)，銷售費(fèi)用將保持平穩(wěn)；管理費(fèi)用方面，公司加大費(fèi)用管控，費(fèi)用增長將得到有效控制；公司在一季度剛做完定增，現(xiàn)金大幅增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用將會顯著減少。

科大智能：凈利潤不理想源于毛利率同比下降

科大智能科技股份有限公司是由安徽東財(cái)投資管理有限公司、中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)及部分自然人股東于2002年共同發(fā)起成立的，專業(yè)從事配電自動(dòng)化系統(tǒng)、用電自動(dòng)化系統(tǒng)軟硬件產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售以及配電自動(dòng)化工程與技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，長期致力于中壓電力線載波通訊技術(shù)的研究、開發(fā)和市場應(yīng)用，是我國中壓電力載波通信領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，是國內(nèi)既熟悉我國配電網(wǎng)運(yùn)行狀況又掌握核心技術(shù)的配用電自動(dòng)化系統(tǒng)主要供應(yīng)商和技術(shù)服務(wù)商，能夠?yàn)殡娏π袠I(yè)用戶提供完整的配用電自動(dòng)化系統(tǒng)解決方案，是我國配用電自動(dòng)化領(lǐng)域業(yè)務(wù)鏈較為完整的企業(yè)之一。

配電網(wǎng)自動(dòng)化投資低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，配電自動(dòng)化產(chǎn)品毛利率繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)

置信電氣：華麗轉(zhuǎn)型的國網(wǎng)環(huán)保節(jié)能平臺

非晶變壓器明年有望迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)。事實(shí)上我們認(rèn)為今年中報(bào)應(yīng)該是公司中期的業(yè)績最低點(diǎn)，13年中報(bào)披露后利空釋放完畢，我們預(yù)計(jì)下半年較上半年環(huán)比好轉(zhuǎn)，明年將迎來盈利能力系統(tǒng)性提升和業(yè)績反轉(zhuǎn)。

此前市場對公司盈利預(yù)測分歧較大，主要原因在于對公司重組后整合期和國網(wǎng)非晶變推廣進(jìn)度估計(jì)不充分。我們認(rèn)為今年是國網(wǎng)的“人事調(diào)整年”也是公司的“人事調(diào)整年”，尤其是上半年，內(nèi)外部因素不足支撐業(yè)績大幅增長，中報(bào)是各種利空集中釋放的契機(jī)，下半年環(huán)比將會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，明年外部招標(biāo)、帶材等掣肘解決和內(nèi)部整合等完成將為業(yè)績反轉(zhuǎn)提供良好基礎(chǔ)。

公司正式被確立為國網(wǎng)節(jié)能環(huán)保平臺意義巨大。憑借這一網(wǎng)內(nèi)“壟斷資源”總包業(yè)務(wù)有望迎來大發(fā)展。重慶巴南項(xiàng)目是系統(tǒng)的工業(yè)、樓宇系統(tǒng)節(jié)能總包的綜合示范項(xiàng)目，這單的順利完成標(biāo)志著接下來公司的節(jié)能總包工程步入快車道，未來項(xiàng)目規(guī)模增長前景可期。

我們認(rèn)為目前公司的股價(jià)僅反映了非晶變壓器等配網(wǎng)一次設(shè)備業(yè)務(wù)的估值水平，未來公司作為國網(wǎng)旗下節(jié)能業(yè)務(wù)的唯一總包平臺牌照價(jià)值遠(yuǎn)大于單一設(shè)備生產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值，考慮到未來節(jié)能業(yè)務(wù)迅速上量，參考可比公司估值水平。

核心假定的風(fēng)險(xiǎn)：主要來自對國內(nèi)非晶合金變壓器推廣力度和進(jìn)展慢于預(yù)期，節(jié)能項(xiàng)目訂單落地進(jìn)度及盈利能力等低于預(yù)期有可能打擊市場信心，但不改變公司長期增長前景。

森源電氣：關(guān)注增發(fā)籌備進(jìn)程

業(yè)績增長基本符合預(yù)期，盈利水平提升較顯著。上半年收入同比增長27.9%至5.18億元，歸屬上市公司凈利潤同比增長37.9%至1.10億元，實(shí)現(xiàn)EPS0.32元。受運(yùn)營優(yōu)化、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、費(fèi)用管控等因素影響，上半年主營業(yè)務(wù)毛利率同比提高1.08個(gè)百分點(diǎn)至37.9%，期間費(fèi)用率同比壓縮0.94個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，ROE同比增加1.25個(gè)百分點(diǎn)至9.15%。中報(bào)預(yù)測，隨著產(chǎn)能擴(kuò)大、訂單增加，公司1~3季度凈利潤預(yù)增20%~50%，業(yè)績較快成長有望持續(xù)。

新產(chǎn)品推廣成績較好，區(qū)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)漸趨均衡，有助公司分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上半年，電能質(zhì)量治理裝置及其他業(yè)務(wù)上半年收入同比增長55.8%至0.89億元，對公司總收入的貢獻(xiàn)由2012全年的15.4%提高至2013上半年的17.1%。公司全業(yè)務(wù)于華南、東北、華東地區(qū)的銷售收入增長最快，分別同比增長8.75倍、1.99倍、1.08倍，收入貢獻(xiàn)合計(jì)權(quán)重由去年同期的15.4%提高至30.5%，如圖1所示。

西門子代為貼牌生產(chǎn)部分產(chǎn)品，根據(jù)有效期至2014年9月的合作協(xié)議，西門子使用其獨(dú)立擁有的繼電保護(hù)產(chǎn)品技術(shù)，為公司生產(chǎn)并供應(yīng)SY680系列繼電保護(hù)產(chǎn)品，并同時(shí)使用森源電氣獨(dú)立擁有的“SY”品牌標(biāo)識、以及“WithSiemensTechnologyandLicense”標(biāo)記。我們認(rèn)為，此舉有助提升相關(guān)產(chǎn)品于中高端市場的競爭力。

定向增發(fā)方案有望助力公司持續(xù)增長。根據(jù)公司于3月公告的《2013年非公開發(fā)行股票預(yù)案》，公司擬以不低于12.73/股的價(jià)格，非公開發(fā)行不超過5,621萬股，募集資金將用于TWLB產(chǎn)業(yè)化、12kV與40.5kV高壓開關(guān)成套設(shè)備擴(kuò)能與智能化升級、智能型固封式斷路器產(chǎn)業(yè)化等項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金。我們認(rèn)為，如增發(fā)順利實(shí)施，募投項(xiàng)目順利達(dá)產(chǎn)，則可為公司業(yè)務(wù)未來持續(xù)發(fā)展提供產(chǎn)能、技術(shù)和資金支持。

國電南自：聚焦主業(yè)謀轉(zhuǎn)型

在經(jīng)過快速擴(kuò)張期后，認(rèn)為公司目前進(jìn)入了聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略瘦身期，需一定調(diào)整期從而為未來的增長蓄力，在眾多業(yè)務(wù)中相對看好電廠DCS、除塵、軌交自動(dòng)化。

由于公司處于擴(kuò)張之后的整固期，成功轉(zhuǎn)型難以一蹴而就。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向聚焦主業(yè)。過去兩年公司大力進(jìn)行外延并購，成立多家合資子公司，大幅擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并通過總包等模式做大公司體量。度過擴(kuò)張期后，我們認(rèn)為目前公司進(jìn)入了夯實(shí)整固的階段，重新聚集主業(yè)，在新管理層的梳理下將更多地注意力放在增長的質(zhì)量上，戰(zhàn)略瘦身的重大轉(zhuǎn)變將使公司經(jīng)過一段調(diào)整期。我們預(yù)計(jì)2013年公司含稅訂單或達(dá)70億元，同比增長13%，訂單增速將明顯放緩(2010-12年年均訂單增速39%).

電廠自動(dòng)化或成亮點(diǎn)，環(huán)保/軌交值得期待?？春霉九c電廠DCS領(lǐng)先企業(yè)美卓成立的合資公司，認(rèn)為合資后公司電廠自動(dòng)化技術(shù)水平得到顯著提高，有望在高端電廠DCS中取得突破，未來進(jìn)口替代空間廣闊，或?qū)⒊蔀樾碌脑鲩L點(diǎn)。我們認(rèn)為在傳統(tǒng)脫硝業(yè)務(wù)外，公司背靠華電集團(tuán)，手握技術(shù)優(yōu)勢，在電廠除塵方面大有可為。公司目前已有軌交自動(dòng)化大綜合的業(yè)務(wù)能力，采用BT模式開拓軌道交通業(yè)務(wù)的進(jìn)展值得關(guān)注。

潛在催化劑：戰(zhàn)略聚焦調(diào)整取得一定成效；電廠自動(dòng)化取得突破風(fēng)險(xiǎn)因素：戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)間長于預(yù)期，費(fèi)用管控不力