吸金大戶京東方融資道行：投資人的秘密

楊陽 黃利明 姜雷 閆薇
剛剛通過證監(jiān)會審批正在籌劃定向增發(fā)100億元過程中的京東方(000725)已經啟動了該公司又一輪融資——這次將可能是為8代線募集的最后一筆資金。
這筆貸款落實后，京東方總額約500億的總投資將全部“搞定”——此次仍然是國家開發(fā)銀行領投并 “兜底”，無論如何這次的融資“應該也不成問題”。
已經融資約500億元的京東方液晶生產線是中國科技制造領域最大的項目之一。
在這場前所未有的大型融資過程中，究竟是什么力量將京東方推上了近500億元融資的巔峰？
投資之路
11月17日，京東方合肥六代線正式量產。隨著六代線的量產和八代線工廠廠房的封頂，這家公司稱“最困難的時期”即將過去。
京東方成立于1993年4月，由北京電子管廠、創(chuàng)業(yè)團隊、華銀實業(yè)、工行信托四家發(fā)起組建。京東方成立之后，迅速與日本幾家企業(yè)合資成立了若干家公司，形成為CRT(陰極射線管顯示器)配套的精密電子零件與材料事業(yè)。
這個時候，京東方已經看到了CRT未來必將被液晶取代的趨勢。因此在1995年9月就成立了TFT-LCD(采用TFT技術的液晶顯示器)項目預研小組。此時，京東方已經有了建高世代液晶生產線的想法。
京東方下決心做液晶是在1995年，但當務之急是解決資金困擾。京東方總裁陳炎順稱，股市是最初京東方融資的唯一途徑：1997年6月，京東方在深交所成功發(fā)行B股上市，并在2000年12月在深交所成功增發(fā)A股。
當時，京東方的液晶項目已經得到了重視，相關部門并為京東方收購韓國的項目牽線搭橋。京東方副總裁張宇稱，在2000年，國家對外匯儲備的監(jiān)管相當嚴格，京東方用外匯去購買韓國的資產和技術，如果沒有政府支持，是不可能操作的事情。
也是從這個時候起，京東方成為北京市政府的重點項目。
2003年1月，收購韓國現(xiàn)代電子TFT-LCD業(yè)務之后，京東方立即著手在北京建一條5代線，這條生產線于2005年5月量產。
2004年，京東方計劃在香港上市，募集資金10億美元，用來再建一條在當時十分先進的6代線。京東方原本計劃這條6代線從2005年開始建設，兩年內量產，按產業(yè)周期規(guī)律計算，正好可以趕上2007年的好光景。即將聆訊之際，卻發(fā)生了著名的郎顧之爭 (郎咸平指責顧雛軍侵吞國有資產的論戰(zhàn))，京東方當時也被質疑進行曲線MBO，有侵占國有資產的嫌疑。其香港上市融資進程被中斷。
2005年，液晶面板市場陷入低迷，加上北京第五代生產線處于投產初期，那一年京東方虧了15.87億元。
京東方建造高世代液晶生產線的計劃一直沒有停止。2006年，京東方就有一次機會，即深圳的聚龍項目。這是由京東方與康佳、創(chuàng)維、TCL、長虹四家彩電廠商和深超投的一個合作。
這次的計劃是幾家公司合力建一條6代線，這個技術水平在當時是與國際上同步的。但這次合作被破壞——夏普分別與深圳、上海各方談判，稱要在中國建一條7代或7.5代線，但各地與夏普的合作談了三年卻最終不了了之。
2006年正值產業(yè)低谷，除了京東方虧損17.71億元外，整個行業(yè)都陷入巨虧。那年年底，政府相關部門讓京東方、上廣電和龍騰光電“三合一”的計劃被傳得甚囂塵上，但這個合并在利益、股權的糾葛和接下來幾個月里的液晶價格回暖中分崩離析。
2007年的液晶行業(yè)回暖，用業(yè)內人士的話說是“突然轉暖，年景特好”，京東方也大賺了近7億元。但緊接著的2008年就爆發(fā)了金融危機，消費需求受挫?！吧习肽赀€盈利5個多億”的京東方到了下半年卻又虧損了8.08億元。
處于產業(yè)低谷的2009年，京東方因獲得合肥、成都和國家發(fā)改委先后補貼8.3億元后才略微盈利4968萬元。有人說，這是政府為了不讓京東方被交易所特別處理(ST)。
在2010年三季報中，京東方預期公司在2010年將出現(xiàn)13億元-14億元的虧損。按照這個預虧計算，在2005年到2010年的6年中，京東方虧損累計逾47億元，上市以來13年則累計虧損近30億元。
這樣的連連虧損，為什么能持續(xù)融資數(shù)百億元？
政策“寵兒”
在多數(shù)虧損的財報面前，京東方是一個特殊的資本“寵兒”。
是的，在監(jiān)管層看來，液晶行業(yè)是必須扶持的一個基礎行業(yè)——國家發(fā)展與改革委員會高技術司司長綦成元對本報稱，中國有兩個必須扶持的產業(yè)就是“一芯一屏”：但是芯片的投資周期長，技術難度高，中國與國外的技術差距大，不容易追趕；液晶屏則是中國擁有一定的技術，在幾年內可以追趕得上的一個產業(yè)。
綦成元稱，液晶行業(yè)在國務院和有關部門都受到特別重視，是中國的重要任務、重大工程。
2009年，中國進口面板18億塊，價值350億美元。2010年，前9個月的進口數(shù)量已經達到了18億塊，預計全年增長39%。液晶是中國單一進口額度排名第四的產品。
這也是為什么國家要下大力氣建自己的液晶高世代生產線，而京東方這家唯一擁有自主知識產權的企業(yè)就成了政府扶持的首選。
京東方的合作伙伴稱，政府此前曾經花了十年扶持長虹等國內彩電廠商，但電視行業(yè)升級到液晶時代后，彩電工業(yè)再度受制于人。這是政府下決心搞自己的液晶屏的重要原因。此外，中國的軍工和航天也都需要自己生產的液晶屏幕，京東方本身也承擔著一部分軍工業(yè)務。
京東方8代線的戰(zhàn)略意義還體現(xiàn)在，開建之前沒有一家海外液晶廠商愿意輸出技術在中國建高世代線，京東方8代線開建之后，日韓才爭先恐后地要進入中國，而且此前提出的所有優(yōu)惠條件全都不再要求，只要中國政府讓進來就行——否則將面臨失去在中國市場的競爭機會，因此這是監(jiān)管層戰(zhàn)略上必須走的一步棋。
政府監(jiān)管機構的重視也落實在了更為實際的層面：2010年11月，京東方從財政部拿到了合肥6代線設備進口增值稅的減免政策——這一項就可以減少京東方的稅金16億元人民幣。此外國家發(fā)改委和工信部還在貼息補貼、研發(fā)經費補貼方面給予了大力支持。
是的，有人把監(jiān)管部門形容為“父母”，他們的態(tài)度直接決定了國家對產業(yè)的扶持力度——顯示項目預期將列入國家“十二五”規(guī)劃中，平板顯示還出現(xiàn)在最近頒布的《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》里。
主推手
在這幾次融資中，地方政府擔任了最重要的角色。
合肥6代線中有30億元是合肥市政府旗下投資公司直接出資。京東方的員工告訴本報，這個項目是合肥把自己打造為 “顯谷”(顯示行業(yè)的硅谷)的核心工程，合肥市政府幾乎每個星期都有人來視察。[!--empirenews.page--]
北京的8代線也是2008年金融危機最嚴重時，京東方與北京市政府達成的一個戰(zhàn)略合作。京東方總裁陳炎順稱，那個時候國家剛剛啟動“4萬億”投資計劃，按照產業(yè)“低谷投資高峰回報”的周期測算，京東方確定了建8代線的項目，對于正在找投資項目的北京市政府來講這正是一個再合適不過的選擇，既符合國家產業(yè)政策，又符合地方政府的發(fā)展需求——雙方一拍即合。
緊接著，京東方的8代線項目就由北京市一副市長親自掛帥，聯(lián)合京東方一起推動了8代線的啟動。北京市政府直接投資85億元作為啟動資金，后來又通過定向增發(fā)的方式注資45個億。京東方這個8代線項目被寫入北京市2009年北京市政府工作報告，被列為“1號工程”。
京東方是北京市政府帶動產業(yè)的核心——北京要打造的“數(shù)字電視產業(yè)園”中，圍繞京東方的上下游配套投資達到了450億元：為了給京東方供應玻璃基板，美國康寧直接投資8億美元的項目也在亦莊開發(fā)區(qū)落戶，此外還有冠捷、住友化學以及整機、物流公司等。
此前的京東方合肥6代線項目，則已經帶動了彩虹集團、三井、佳能、美國應用材料、LG、日本東麗、日立、信越等公司近60個配套項目到合肥設廠，拉動投資370億元。根據(jù)合肥市的預測：京東方的項目每年為合肥新增800億元到1000億元產值，各家可吸納約5萬人就業(yè)。
自從京東方在合肥的6代線項目啟動后，當?shù)匾患椅逍羌壘频甑娜胱÷蕪?0%提升到90%。
北京市政府相關人士稱，北京市政府對于京東方的態(tài)度是要將其打造成第二個聯(lián)想，不僅僅如此，北京市政府對京東方更親，因為其前身就是原國有北京電子管廠。北京市政府旗下的國有控股資產公司是京東方的股東?！皩嶋H上，最近的幾次增發(fā)中，已經對京東方的增資中，都有北京市國資背景的企業(yè)和投資者。”例如亦莊經濟開發(fā)區(qū)的資本。
除了政府的直接投資外，國家開發(fā)銀行牽頭的銀團成為京東方完成數(shù)百億融資的通路。
國家開發(fā)銀行內部人士稱，國家開發(fā)銀行的重要職責之一是扶植國家重點產業(yè)項目，因此在京東方項目上的幾次向銀團貸款，都是由國家開發(fā)銀行主導領投，幫助京東方找到其他銀行參與，并且承諾“兜底”——如果計劃的貸款資金不夠，剩余部分全部由國開行承擔。
該人士稱，事實上，銀團之間的意見也有不同，但國開行仍然力促事情的成功，讓大家“求同存異”。
投資人的秘密
剩下的資金缺口則來自于定向增發(fā)股票。
定向增發(fā)程序簡單，成本低。對于京東方而言，獲得上級主管單位北京市國資委批準，然后是董事會、股東大會通過，最后通過中國證監(jiān)會審批，就可以開始增發(fā)。
當然，一個關鍵的問題是，京東方賬面虧損如此之大，為什么總有人愿意給京東方投資？
“投資人能賺到錢”是答案之一。
京東方于2006年、2008年、2009年累計3次定向增發(fā)共融資161億元。作為國資背景占第一大股東的高科技公司，雖然京東方連連虧損，但參與增發(fā)的投資者卻贏多虧少。
2008年，京東方增發(fā)22.5億元，由于遭遇熊市，一年后解禁該部分資金基本未有收益。但2006年18.6億元的增發(fā)，令投資者在解禁時獲得約320%的收益；2009年120億元的增發(fā)則在解禁后約有40%的收益。
這也引發(fā)了對京東方向投資人進行利益輸送的質疑。京東方副總裁張宇稱，實際的發(fā)行價格是通過市場詢價確定的。解禁時的股價也不是京東方自己能夠操縱的。機構投資者們的操作純屬市場行為。此外，融資都是要盡量價格越高越好，把價格定得低然后盡量多的稀釋自己的股份——這是違反常理的。
主管融資事宜的京東方總裁陳炎順告訴本報，該公司的定向增發(fā)并沒有外界想象的那么容易。
在他的記憶中，這幾次定向增發(fā)沒有一次不是拜訪了100家以上的資金、機構以及私募才完成的，事實上他更希望政府把投資都“包圓”了，但由于金額太過巨大，不可能全部由國家出資，因此京東方選擇在股市上定向增發(fā)。
“我是被拒絕了無數(shù)次才完成的任務，因為能理解我們的人太少了。”陳炎順回憶，那個時候他不停地在各類投資者之間游說，解釋液晶產業(yè)的特點和京東方的情況。
大部分投資機構對液晶產業(yè)不了解也不接受，而且私募經理們有自己的業(yè)績考核周期，大部分無法等過長的時間退出，因此不能參與。有些基金和機構還有公司規(guī)定束縛——不能投虧損的上市公司，這些都讓陳炎順無奈地選擇了放棄。突破部分發(fā)生在民間投資身上：柯希平、劉益謙等投資人，他們的公司更為靈活。
陳炎順回憶，他請柯希平到合肥京東方來參觀，接觸了一兩次后，柯希平就決定投資6代線。
恒興集團董事長柯希平告訴本報，事實上除了合肥6代線外，他還愿意繼續(xù)跟著政府投8代線，但是由于一些操作上的限制，進去很不方便而最終放棄。后來拋售了一些京東方的股份是因為從公司整體投資上看他還要配置一些其他的項目。目前他還持有大量京東方的股票。
陳炎順稱，每次計劃定向增發(fā)的時候，他都會先找此前定向增發(fā)過的老股東商量看是否有機會再投，但在京東方的幾次定向增發(fā)過程中，進行重復投資的幾乎沒有。陳炎順在每次增發(fā)時，都會把上百家機構重新拜訪一遍。
“每次定向增發(fā)都不是我們選他們，是他們選我們。誰能投我們就非常感謝他們了?！标愌醉樥f，“幸好京東方的投資人買我們的股票都沒有虧錢。
找到了投資人，接下來就是審批程序。
接近中國證監(jiān)會的人士稱，京東方能夠多次通過融資，最核心的原因是北京市政府的力推，該項目是北京市政府的龍頭項目，每年都能獲得北京市各種財政補貼。北京市政府也比較熱心，每次融資都會主動和證監(jiān)會溝通。
“按照常規(guī)，類似京東方這樣長期虧損的企業(yè)，多次開展定向增發(fā)在審批上基本上是通不過的。但每次遇到一些政策上的問題，北京市都會跟我們打招呼，這是市里力推的企業(yè)，在國內行業(yè)里處于領先地位，而且企業(yè)的行業(yè)性質決定了與其他行業(yè)不同，必須要大規(guī)模的依托融資，如果不繼續(xù)投資，前面投資也就打了水漂，希望我們支持民族產業(yè)?！痹撊耸客嘎?。
雖然有很多機構不愿意參與京東方的增發(fā)，甚至也有銀行對于京東方的融資有異見。確實，人們對于京東方最大的質疑在于為什么這家號稱“唯一擁有國內最高代液晶生產線”的公司，卻總是虧損？
目前，京東方一共有4條生產線，分別是4.5代、5代、6代和8.5代線。對于京東方的虧損，京東方副總裁張宇稱，4.5代線于2009年10月量產，2010年4月開始盈利。目前主要造成虧損的是5代線。6代線在10月18日剛剛開始量產，8代線則還在建設中，這個月剛剛封頂，到明年三季度才能實現(xiàn)量產。[!--empirenews.page--]
這個耗資500億元的京東方系列液晶生產線能否實現(xiàn)其對投資人的承諾，即將在未來一兩年中揭曉。未來京東方也將面臨市場需求、行業(yè)周期、業(yè)界產能集中釋放以及折舊密集到來等壓力——尤其是國際液晶面板市場的價格是否能如期向好，以及京東方的高額折舊，都可能成為其上市公司財報數(shù)字上要面對的挑戰(zhàn)。