香港、紐約兩地同時(shí)登場(chǎng) 電信紅籌股改H股

如果不出意外，中國電信將成為今年第一家同時(shí)發(fā)行H股和
N股的內(nèi)地公司——極有可能是最后一家，第一家發(fā)行H股的巨型公司，第一家按特例實(shí)施國有股減
持的公司；中國電信還將“贏得”另一個(gè)第一——美國上市規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂以后第一家登陸紐
約證券交易所的中國公司。H股是注冊(cè)于中國內(nèi)地在香港上市的公司的統(tǒng)稱，N股則是內(nèi)地注冊(cè)紐約
上市公司的代碼。


中國電信將于10月21日同時(shí)在香港聯(lián)交所、紐約證券交易
所掛牌交易。上周，中國電信突然公布了其海外上市的日程表。經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)兩年的煎熬，甘苦備嘗
的中國電信開始沖刺了。盡管結(jié)果未定就已經(jīng)贏得了那么多的第一，但因?yàn)楸池?fù)著不同尋常的使
命，中國電信的上市之旅仍然顯得有些悲壯。


中國故事


當(dāng)然，中國電信最大的賣點(diǎn)仍然是“中國故事”。然而，
這個(gè)被反復(fù)講述的“中國故事”正在接受最大的考驗(yàn)，尤其是中國電信的那一部分。


兩周前，摩根斯坦利采取了罕見的低姿態(tài)，以媒體吹風(fēng)會(huì)
的形式，表達(dá)了他們對(duì)中國電信的信心。


“從中國電信的實(shí)際情況看，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流是不錯(cuò)
的，新技術(shù)處于起步階段，增長(zhǎng)前景較好，今后幾年中國電信業(yè)的收入仍會(huì)有兩位數(shù)的增長(zhǎng)，中國
仍然是非常具有吸引力的市場(chǎng)?！蹦Ω袊鴧^(qū)董事總經(jīng)理竺稼這樣講述中國電信即將上演的“中國
故事”?！氨M管世界通信技術(shù)和通信類股票不景氣，但亞洲的情況較為樂觀，而電信類股票更應(yīng)區(qū)
別對(duì)待。”具體的數(shù)據(jù)是，今年美國、歐洲的電信類股票價(jià)格平均下跌了40％左右，而亞洲電信股
票盡管擺脫不了下跌，但水平卻低歐美近一半——10％～25％。


摩根斯坦利的樂觀不無道理，尤其是相對(duì)于正面臨艱難時(shí)
世的歐美電信業(yè)來說。但是，中國電信并不是汪洋中的孤島。更多分析師表示只能是“謹(jǐn)慎樂
觀”。這也是中國電信的“實(shí)際”。


2001年，在整個(gè)中國電信業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)15％的情況
下，中國電信收入僅增長(zhǎng)5.83％，低于同期國民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度，利潤甚至同比下降
25.4％。從目前狀況來看，移動(dòng)通訊是電信運(yùn)營業(yè)利潤率最高的領(lǐng)域，并且增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，上半
年中國電信業(yè)業(yè)務(wù)收入中，移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入比重已經(jīng)上升到了49.2％，而本地網(wǎng)業(yè)務(wù)收入下降
到31.1％。而可以肯定的是，至少在今年內(nèi)，中國電信不僅不可能獲得移動(dòng)牌照，而且由于移動(dòng)
牌照發(fā)放的不確定性，反倒容易成為投資者借機(jī)打壓股價(jià)的根據(jù)。竺稼并不否認(rèn)這一點(diǎn)。


中國電信改革每深入一步，曾經(jīng)一統(tǒng)江山的中國電信幾乎
就要失去一張“王牌”。


最近的分拆，中國電信又失去了北方十省市的資產(chǎn)，這其
中包括作為公司數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的核心北京、市場(chǎng)潛力較大的山東等省市的資產(chǎn)。由于種種原因，中國電
信是目前企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)最沉重的運(yùn)營商，員工數(shù)量龐大，人均利潤很低，管理水平低下，和中移
動(dòng)、聯(lián)通不同，中國電信集團(tuán)公司與地方公司的關(guān)系是一級(jí)法人和二級(jí)法人的關(guān)系，這種由歷史原
因造成的不合理結(jié)構(gòu)使得集團(tuán)公司對(duì)地方公司常常缺乏有效的調(diào)控。2001年我國電信行業(yè)全行業(yè)
的負(fù)債總額達(dá)到4000億元，負(fù)債率達(dá)到40％以上。據(jù)悉，中國電信的資產(chǎn)負(fù)債率估計(jì)不會(huì)低于這
一水平。無疑，這將使投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況增加更多的擔(dān)憂。


更為關(guān)鍵的是，隨著南北電信的分拆，中國電信已經(jīng)失去
了在固定電話這個(gè)主導(dǎo)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的壟斷位置，這個(gè)領(lǐng)域本身已經(jīng)利潤微薄，加上競(jìng)爭(zhēng)激烈，中國電
信在這個(gè)領(lǐng)域?qū)⒚媾R網(wǎng)通、鐵通等新興電信運(yùn)營商的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，公司的主營業(yè)務(wù)收入和利潤增長(zhǎng)前
景要大打折扣。


“從成長(zhǎng)性來看，公司的主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間不大，目前公
司最具成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，電信行業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)上半年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度達(dá)到60％。不過，盡管數(shù)
據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度很快，但互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，還不可能替代話音業(yè)務(wù)成為公
司主要的業(yè)務(wù)收入，還不足以支持電信業(yè)的下一步發(fā)展?！敝袊C券設(shè)計(jì)中心研究人員厲建超顯然
對(duì)中國電信的前景不甚樂觀。


在接下來的全球路演中，中國電信怎樣講述“中國故
事”？怎樣回答因?yàn)槭劳〞?huì)計(jì)丑聞而更加挑剔的基金經(jīng)理人？


逆流而上


“盡管目前資本市場(chǎng)遇到一定的困難，但是對(duì)于中國電信
這樣的國企來說，改制上市不僅是融資行為，更是戰(zhàn)略性行為?！斌眉诒硎?。兩周前，為了提振中
國電信的人氣，摩根斯坦利中國區(qū)董事總經(jīng)理竺稼及執(zhí)行董事舒柏聯(lián)合接受了記者的采訪。


“世道變了，行情也變了?！边B華爾街的明星投資銀行都
在這樣感嘆。驚爆一連串會(huì)計(jì)丑聞的美國資本市場(chǎng)無異于面臨另一場(chǎng)“9.11”，有過之而無不及
的是，中國電信將不得不直面空前嚴(yán)厲的上市規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。雖然一再表示對(duì)中國電信的堅(jiān)定信
心，但是，摩根的反常舉動(dòng)正說明了市場(chǎng)是多么的艱難。巧合的是，摩根還曾經(jīng)是“9.11”后第
一家登陸紐約證券交易所的中國鋁業(yè)的主承銷商，那時(shí)候，中國鋁業(yè)要面臨的考驗(yàn)是：股票能發(fā)出
去嗎？


中國電信也許不用擔(dān)心股票是否發(fā)得出去，但是，更嚴(yán)厲
的上市規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以及甚至更低迷的市場(chǎng)行情，將使中國電信面臨更大的挑戰(zhàn)：上市成本上
升了，然而，上市收益不僅沒有隨著水漲船高，反而大幅縮水。


中國電信面臨最實(shí)際的問題是，它不得不大幅調(diào)低它的融
資額度。此前消息人士稱，中國電信的融資額度高達(dá)100億美金，而最新的目標(biāo)是50億美金，縮水
一半。


據(jù)悉，中國電信在向紐約證券交易所及美國證監(jiān)會(huì)遞交的
上市申請(qǐng)中，核心內(nèi)容為，如果得到批準(zhǔn)，中國電信將與其上市承銷商中國國際金融公司、美林證
券及摩根斯坦利等共同在四周內(nèi)完成中國電信IPO工作，上市資產(chǎn)將主要包括廣東、浙江、江蘇、
上海等幾個(gè)沿海省市的中國電信，將公開發(fā)售其中的25％股份。盡管路演和詢價(jià)還沒有正式開始，
但據(jù)投行家人士估計(jì)，中國電信的集資額計(jì)劃上限是50億美元，而據(jù)路透社的估計(jì)下限則可能為[!--empirenews.page--]
20億美金，不確定的因素將是今后一段時(shí)期全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)以及中國電信擬定的市場(chǎng)策略。


而新修訂的美國上市規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)變成了確定的法
律，面對(duì)“富蘭克林.羅斯福時(shí)代以來影響最深遠(yuǎn)的商業(yè)行為改革”，可能是中國電信最頭疼的事
情——美國要求更加透明的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司結(jié)構(gòu)，以及空前嚴(yán)厲的懲罰措施，而中國電信卻仍然采
取復(fù)雜的分拆上市方案。摩根等承銷商要做的第一件最復(fù)雜的事情大概是怎樣向世界的投資者以及
美國的監(jiān)管當(dāng)局說明這樣的事情，分拆究竟是怎么一回事。


根據(jù)美國最新修訂的上市規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市公司董事
會(huì)“獨(dú)立董事須占董事會(huì)多數(shù)”，同時(shí)更進(jìn)一步要求“上市公司必須設(shè)立審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)
和薪酬委員會(huì)，其成員必須是獨(dú)立董事”，于8月1日生效的美國企業(yè)審計(jì)責(zé)任法要求，新設(shè)獨(dú)立的
審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)制定和規(guī)范審計(jì)者得行為，該委員會(huì)接受美國證監(jiān)會(huì)監(jiān)督；新法律規(guī)定，企業(yè)執(zhí)行
官必須對(duì)公司財(cái)務(wù)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性負(fù)責(zé)，否則，將執(zhí)行最嚴(yán)厲的懲罰——最高達(dá)20年的監(jiān)禁。另
外，管理者的薪酬和期權(quán)計(jì)劃也將納入嚴(yán)格的會(huì)計(jì)監(jiān)督范圍。


紅籌股改H股


中國電信正計(jì)劃以H股形式在港上市。過去中國移動(dòng)、中國
聯(lián)通及中海油都千方百計(jì)擺脫H股身份，改為以紅籌公司形式上市。為何中國電信要以H股形式上
市？


H股和紅籌股公司除了注冊(cè)地在中國內(nèi)地和海外的分別外，
其實(shí)上市后的待遇也有很大區(qū)別。歸納起來有三點(diǎn)：其一，也是最重要的一點(diǎn)，是管理層持有認(rèn)股
權(quán)的分別。目前中移動(dòng)和中國聯(lián)通管理層持有的認(rèn)股權(quán)與海外公司一樣，管理層可享受全部認(rèn)股權(quán)
所有權(quán)益；但H股則不同，即使是中石化上市時(shí)對(duì)認(rèn)股權(quán)進(jìn)行突破改革，管理層仍然并非真正擁有
上市公司認(rèn)股權(quán)，而是擁有模擬的認(rèn)股權(quán)；另一些紅籌公司如上方控股管理層所持有的認(rèn)股權(quán)也要
上繳，并非完全屬于管理層。其二，紅籌股與H股另一個(gè)重大分別是，紅籌股股份全部可以流通，
國有H股則有部分股份不能上市流通。日后增發(fā)新股時(shí)，紅籌股擁有更大的彈性和空間；而H股增發(fā)
的風(fēng)險(xiǎn)較高，時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)。同時(shí)，在發(fā)行可換股債券和債券時(shí)，紅籌公司并不需要符合內(nèi)地的
法律程序，但H股則需要國家有關(guān)部門批準(zhǔn)。其三，H股要按國家規(guī)定減持國有股，發(fā)售相當(dāng)于集資
額10％的舊股，有關(guān)資金需要上繳全國社?；?。根據(jù)國務(wù)院6月23日發(fā)布的停止國有股減持的規(guī)
定，海外上市部分仍必須按10％進(jìn)行國有股減持。以中國電信集資200億人民幣元計(jì)算，該公司須
上繳20億元人民幣予社?；?。


摘自《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》