電信重組 GSM歸屬?zèng)Q定聯(lián)通價(jià)值

業(yè)內(nèi)近期傳出電信業(yè)重組方案新版本：鐵通將并入移動(dòng)，聯(lián)通與網(wǎng)通合并；并稱相當(dāng)高級別的會(huì)議已通過該方案，但目前尚無法證實(shí)。另外傳言稱，聯(lián)通與網(wǎng)通的合并中以聯(lián)通為主導(dǎo)，聯(lián)通的CDMA業(yè)務(wù)并入中國電信。

在此輪電信重組中，聯(lián)通的GSM、CDMA兩網(wǎng)被實(shí)質(zhì)分拆并入電信、網(wǎng)通應(yīng)是總體的基調(diào)，但究竟最終歸屬仍未明朗，從目前了解的情況看，CDMA業(yè)務(wù)并入電信的版本可能性加大。

如果把GSM網(wǎng)并入電信，無論對于電信及聯(lián)通的股東都是最優(yōu)版本(聯(lián)通A股及紅籌股東是擁有GSM資產(chǎn)及用戶，只擁有CDMA用戶權(quán))，而且獲得GSM網(wǎng)絡(luò)后的新中國電信擁有最明確的技術(shù)演進(jìn)路線(WCDMA)，是未來2-3年后最能與中移動(dòng)抗衡的運(yùn)營商。

但如果將聯(lián)通和網(wǎng)通合并(CDMA業(yè)務(wù)劃給電信)，則聯(lián)通股東僅有一次表決CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值的機(jī)會(huì)，之后將面臨弱弱合并的強(qiáng)大考驗(yàn)，目前100%實(shí)裝率的GSM網(wǎng)絡(luò)在資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流均不佳的網(wǎng)通介入后，同時(shí)又面臨中移動(dòng)、中電信兩大巨頭的競爭，盈利增厚很難實(shí)現(xiàn)。

至于重組時(shí)間點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)兩會(huì)之前應(yīng)該是方案討論及相應(yīng)人事調(diào)整的時(shí)期，兩會(huì)后正式啟動(dòng)執(zhí)行的概率較大。但如果在方案討論期間存在利益主體的巨大分歧，亦不排除延遲到奧運(yùn)會(huì)之后的可能性。

重組版本決定聯(lián)通價(jià)值

我們認(rèn)為在國資委主導(dǎo)下的電信重組很難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)溢價(jià)，判斷重組價(jià)值最重要的是觀察重組后的競爭格局是削弱還是增強(qiáng)其競爭力。

電信重組中首選中國電信。獲得GSM業(yè)務(wù)無疑是最優(yōu)版本，但即使其獲得聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)雖存在受制CDMA產(chǎn)業(yè)鏈的問題，但對于在移動(dòng)固網(wǎng)融合業(yè)務(wù)具有長期儲(chǔ)備的中電信而言，獲得移動(dòng)業(yè)務(wù)均意味著中長期的經(jīng)營拐點(diǎn)。

GSM業(yè)務(wù)的歸屬?zèng)Q定聯(lián)通的價(jià)值空間。如果是GSM及長數(shù)業(yè)務(wù)并入網(wǎng)通，我們認(rèn)為合并后新集團(tuán)價(jià)值提升難度甚大。聯(lián)通紅籌估值仍有安全邊際，但A股目前對紅籌溢價(jià)為109%，已體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)闹亟M預(yù)期，但A股作為電信運(yùn)營商A股唯一的選擇，這種并不合理的溢價(jià)可能會(huì)繼續(xù)存在。

中國移動(dòng)的價(jià)值在于重組前后投資者對其理解的區(qū)別。電信重組發(fā)生期間，投資者將認(rèn)為中移動(dòng)在行業(yè)中一家獨(dú)大的局面快速瓦解，但當(dāng)電信重組發(fā)生完畢后，新的電信集團(tuán)(其他3家的重新布局)在1-2年的盈利均難以顯著改善(業(yè)務(wù)融合時(shí)間和自身資產(chǎn)撥備)，中移動(dòng)最審慎的財(cái)務(wù)處理為其確保了未來2-3年的盈利25%-30%的增速。此外，從近期看，隨著3月底財(cái)報(bào)的陸續(xù)披露，投資者的關(guān)注點(diǎn)也將會(huì)逐步由消息面轉(zhuǎn)為基本面，中移動(dòng)仍是從經(jīng)營層面考量的最安全的選擇。

設(shè)備商首選中興

與2002年南北電信分拆致使電信投資大降不同，此輪電信重組前的電信投資不會(huì)有大幅滑落(中國移動(dòng)2008年仍將大幅擴(kuò)容、中國聯(lián)通仍將小幅增長、電信及網(wǎng)通已持續(xù)3年投資下降)，而電信重組后隨著3家全業(yè)務(wù)運(yùn)營商的確立，電信投資將會(huì)在2009-2010年顯著增加，這將使整體通訊設(shè)備行業(yè)的盈利周期延長。

電信重組版本亦決定中興的價(jià)值，如果是聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)并入電信這種版本，我們認(rèn)為中興將成為最大的受益者。在這種格局下，中移動(dòng)(TD)、中國電信(CDMA)、中國聯(lián)通+網(wǎng)通(GSM)，中興最強(qiáng)的技術(shù)(TD、CDMA)將擁有國內(nèi)最有實(shí)力的兩大運(yùn)營商(移動(dòng)、電信)的投資支撐，目前中興在中移動(dòng)TD份額接近50%、在CDMA份額為30%(2007年收編愛立信中國CDMA業(yè)務(wù))、在聯(lián)通GSM份額為10%-15%(顯著高于在中移動(dòng)的GSM份額)，因此我們可以看到，中興在未來電信投資占據(jù)了相當(dāng)有利的戰(zhàn)略位置，只待重組確定后投資增長。

關(guān)注中移動(dòng)2008年擴(kuò)容為通訊相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來的投資機(jī)會(huì)。我們了解到春節(jié)前后四大運(yùn)營商均將確定2008年的投資規(guī)劃，其中，中移動(dòng)在近期已在省份公司層面完成了投資規(guī)劃，大約春節(jié)后由集團(tuán)統(tǒng)一規(guī)劃。從目前看，中移動(dòng)2007年投資增長26%、超過1000億元；2008年預(yù)計(jì)新增載頻數(shù)量將由2007年的70萬部增加到100萬-120萬部，這為光纖光纜行業(yè)、射頻行業(yè)、直放站行業(yè)均帶來投資機(jī)會(huì)。

建議重點(diǎn)關(guān)注亨通光電、中天科技、武漢凡谷、京信通信(H股)、中通服(H股)、國脈科技。