證券型通證STO在中國法語境下的監(jiān)管現(xiàn)狀探討

隨著區(qū)塊鏈分布記賬、量子計算等技術(shù)的發(fā)展，可對法律意義上的一切物權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)及其他財產(chǎn)性權(quán)利等底層資產(chǎn)進行確權(quán)，形成證券型通證（Security Token），成為具有財產(chǎn)屬性的民事權(quán)利的憑證。證券型通證是具有安全、連續(xù)、不變的鏈式數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，且具有分布式、多節(jié)點共識、公開透明、不可篡改等顯著特征。

STO（Security Token Offering）指的是證券化通證的發(fā)行行為，其所發(fā)布的是證券型通證。與ICO缺乏監(jiān)管、投資者與項目方信息嚴重不對稱、權(quán)利與責任不明晰等不同，STO有真實底層資產(chǎn)支撐，使得區(qū)塊鏈項目投資更加規(guī)范化，更具可持續(xù)性。在監(jiān)管上，各國政府（特別是美國政府）在不出臺新的監(jiān)管政策的情況下，在將現(xiàn)有通證市場納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管進行了諸多嘗試。本系列文章將對STO在中國法語境下的監(jiān)管進行探索和研究。

在核心企業(yè)的供應鏈中，其上下游中小供應商企業(yè)常面臨賬期長、資金周轉(zhuǎn)難等困境。而銀行等金融機構(gòu)對中小企業(yè)的風險信息及財務(wù)狀況不了解，不愿提供融資服務(wù)，造成中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。

為解決這一問題，很多創(chuàng)新型機構(gòu)在應收賬款融資方面進行了諸多探索。如簡單匯平臺打造了應收賬款債權(quán)憑證——金單，通過核心企業(yè)匯聚1-N級供應商，引入銀行等外部金融機構(gòu)，構(gòu)成完整生態(tài)圈的線上平臺。又如中企云鏈平臺中企云鏈開立的可流轉(zhuǎn)、可融資、可拆分的應收賬款債權(quán)憑證“云信”，核心企業(yè)為上游供應商開出“類商票”的“云信”，上游多級供應商可以將云信進行任意拆分并轉(zhuǎn)讓，也可以融資或持有到期。除核心企業(yè)自建網(wǎng)絡(luò)外，一些金融機構(gòu)，如浙商銀行、平安銀行等，均推出類似應收賬款電子憑證。

這類平臺對于基于應收賬款進行融資具有諸多價值。在提升交易安全方面。平臺利用區(qū)塊鏈等技術(shù)的分布式存儲、不可篡改、時間戳驗證等屬性，可完整記錄數(shù)據(jù)，同時可以追溯，提高數(shù)據(jù)的可靠性。在推動資金流轉(zhuǎn)方面。平臺將供應鏈上下游供應商企業(yè)、核心企業(yè)、銀行等參與方介入到區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，實現(xiàn)核心企業(yè)信用的多級穿透。將應收賬款等資產(chǎn)的確權(quán)、流轉(zhuǎn)、融資等流程上鏈，做到資產(chǎn)確權(quán)；同時，鏈上資產(chǎn)可以進行拆分和多級流轉(zhuǎn)，推動資金在鏈上移動，化解供應鏈末端中小企業(yè)的融資困境。在降低金融風險方面。對銀行等投資人而言，供應鏈全鏈條的數(shù)據(jù)將幫助銀行更透徹的了解整條供應鏈及其中的每家企業(yè)，同時信用的多級傳遞能夠幫助銀行獲取更有保障的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，降低不良貸款率。在增加供應鏈企業(yè)黏性方面。幫助解決上多級供應商、經(jīng)銷商融資難、融資滿的問題，也能增加供應鏈屬企業(yè)與核心企業(yè)的粘性，提升整體競爭力。高校整合企業(yè)信息流，有利于提升產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同合作能力，實現(xiàn)整體效益的提升。

同時，該類平臺是以應收賬款債權(quán)作為底層資產(chǎn)，生成電子憑證（類似于token）并開展轉(zhuǎn)讓，構(gòu)成了國內(nèi)資產(chǎn)進行STO的簡單雛形，極大地提高了供應鏈金融業(yè)務(wù)的效率和真實性，從根本上解決了中小企業(yè)底層資產(chǎn)多層級流轉(zhuǎn)的信息穿透問題，直接通過可信的DLT賬本，獲取融資所需的中小企業(yè)底層資產(chǎn)信息，對STO后續(xù)合規(guī)性試點開展有諸多借鑒意義。本文講對該類平臺進行深入分析。

一、應收賬款電子憑證的生成

平臺依托區(qū)塊鏈、電子簽章等技術(shù)，經(jīng)核心企業(yè)對應收賬款進行初始確認形成電子化債權(quán)憑證，記載應收賬款債權(quán)人、債務(wù)人（包括直接債務(wù)人或增信方）、債權(quán)金額、債權(quán)到期日等，并將交易信息（包括基礎(chǔ)交易資料、線上化交易數(shù)據(jù)等）形成債權(quán)數(shù)據(jù)包，以區(qū)塊鏈分布式記賬方式進行交易數(shù)據(jù)存儲，形成安全、連續(xù)、不變的鏈式數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，具有分布式、多節(jié)點共識、公開透明、不可篡改等顯著特征。

二、應收賬款電子憑證的轉(zhuǎn)讓

核心企業(yè)為一級供應商開出應收賬款電子憑證，如下圖所示，一級供應商有三種選擇：

一是選擇將數(shù)字憑證持有到期，取得資金。

二是可以選擇進行外部融資，將應收賬款轉(zhuǎn)讓給金融機構(gòu)（商業(yè)銀行、保理公司等）；金融機構(gòu)可以進行ABS、再保理等，可以選擇持有到期，取得資金。

三是將數(shù)字憑證進行轉(zhuǎn)讓（可拆分）給二級供應商或債權(quán)債務(wù)抵消。二級供應商同樣可以選擇持有到期，或進行外部融資，或?qū)?shù)字憑證再次轉(zhuǎn)讓給下級供應商。

三、電子憑證轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律問題

在生成流轉(zhuǎn)過程中，有以下幾個法律問題值得關(guān)注：

1. 電子憑證的法律效力

應收賬款電子化憑證記載并反映應收賬款債權(quán)相關(guān)信息（包括但不限于債權(quán)人和債務(wù)人名稱、應收賬款債權(quán)金額、應收賬款債權(quán)期限），其并非獨立于應收賬款存在的一類財產(chǎn)性權(quán)利（有別于票據(jù)）。電子化憑證系將互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等信息化技術(shù)應用于應收賬款交易的必要手段，其應用僅僅依憑平臺參與方之間的協(xié)議安排，并不具備類似于票據(jù)的相對獨立于基礎(chǔ)交易的法律地位和效力，此類證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍應遵循實質(zhì)認定原則而界定為應收賬款債權(quán)。

2. 拆分轉(zhuǎn)讓的法律依據(jù)

根據(jù)《合同法》第七十九條的規(guī)定，“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓的、按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓的和依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的除外?！笨梢姡F(xiàn)行法律并不禁止同一債權(quán)的分割轉(zhuǎn)讓，上一級供應商可以根據(jù)其與下一級供應商的交易情況選擇將應收賬款電子化憑證進行拆分并轉(zhuǎn)讓予該下一級供應商，該交易的實質(zhì)為應收賬款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而拆分轉(zhuǎn)讓即為同一債權(quán)的分割轉(zhuǎn)讓。應收賬款的拆分流轉(zhuǎn)并不存在法律障礙。

3. 債權(quán)抵消的法律依據(jù)

《中華人民共和國合同法》第九十九條規(guī)定，“當事人互負到期債務(wù)，該債務(wù)的標的物種類、品質(zhì)相同的，任何一方可以將自己的債務(wù)與對方的債務(wù)抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷的除外。當事人主張抵銷的，應當通知對方。法定抵消不得附有條件或者期限?！毕乱患壒滔祷谄渑c上一級供應商之間存在真實貿(mào)易關(guān)系，對上一級供應商享有應收賬款債權(quán)；上一級供應商通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓，在其所持對核心企業(yè)應收賬款額度內(nèi)，通過債權(quán)債務(wù)抵銷方式，消滅其對下一級供應商所負債務(wù)?；趹召~款的債務(wù)抵消并不存在法律障礙。

4. 應收賬款轉(zhuǎn)讓唯一性

應收賬款轉(zhuǎn)讓可能存在“一物多賣”，平臺可有效防止在平臺內(nèi)進行重復交易，但也需防止供應商以應收賬款電子化憑證在平臺之外進行重復交易。