孫正義碰壁：“投資之神”遭遇時代危機

巨額虧損、股價下跌、所投公司破產，過去一年對軟銀來說是十分艱難的一年，外界對其悲觀的態(tài)度達到了巔峰。

4 月 13 日，軟銀集團發(fā)布了截止 3 月底的 2019 財年的業(yè)績預測。預計本財年經營虧損 1.35 萬億日元（約合 880 億人民幣）。其中，財務窟窿來自旗下愿景基金，2019 財年愿景基金的虧損將達到 1.8 萬億日元，虧損的原因是該基金所投資公司的公允價值下跌。（公允價值，指在公平交易中, 熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。）

作為背后實際的掌舵者，孫正義正在極力挽回資本市場的信心。三月軟銀宣布出售 4.5 萬億日元資產，其中不超過 2 萬億用于回購股票，并償還債務和回購債券，補充現金流。

「在互聯網時代的開端，我也受到同樣的質疑，甚至比現在更多?！菇邮芨２妓箤ＴL時，孫正義如此說道。這次他依然堵上了未來。3 月，孫正義旗下的軟銀股票，質押股份的比例從 2019 年 6 月的 48% 提升至 60%?！督鹑跁r報》稱，孫正義或最多能從銀行借到質押股票市值 70% 的資金，如果市值繼續(xù)下跌，杠桿率抬升，孫正義會被銀行追加更多保證金。

在速度優(yōu)于效率的互聯網時代，孫正義以近乎野蠻的投資風格著稱。這是時代給予他的機會。對速度和擴張的追捧到了極致，資本市場終有回歸理性的那一刻。孫正義不避諱軟銀目前所面臨的困境，在遭受 WeWork 這致命一擊之后，表示未來評判公司價值的最佳方法是衡量公司在「穩(wěn)定狀態(tài)」下現金流的倍數。

只不過此刻他依然自信，「戰(zhàn)術上，我有遺憾。但是戰(zhàn)略上，沒變。對未來的看法，也沒有改變?！沟珕栴}關鍵在于，他是否清醒意識到時代已變，是否有二十年前一樣的幸運和能力力挽狂瀾？

「要玩就玩大的」

2017 年，WeWork 剛剛開了第 200 家分店，完成愿景基金 1000 億募資的孫正義找到了 WeWork 前 CEO 亞當·諾依曼。孫正義問諾依曼：「聰明和瘋狂哪個重要？」諾依曼回答：「是瘋狂！」孫正義回答：「沒錯，但你還不夠瘋狂?！怪笤妇盎鹜督o了 WeWork 44 億美元。孫正義欣賞諾依曼，因為在后者身上能看到自己年輕時那種「近乎貪婪」的影子。

愿景基金團隊花費數月調研每家公司和創(chuàng)始人，基金總經理 Jeffrey Housenbold 甚至建立了一套能夠追蹤新成立初創(chuàng)公司的系統(tǒng)，幫助基金更快速和有效地擊中下一個投資標的。當被選中的投資人走上「談判桌」，會發(fā)現孫正義有十足的說服力。Alto（在線藥店）CEO Mattieu Gamache Asselin 這樣形容他與孫正義的對話，「當我聽到他的聲音，我的第一反應是，什么？這沒有任何意義。然后他會接著說接著說... 等等，為什么我看到的是完全不同和錯誤的，我怎么才能改變自己的觀點？」

每隔六周，愿景基金就會開一次長達數小時的電話會議，跟進所投創(chuàng)業(yè)公司的近況。孫正義偶爾會暴跳如雷，沒人能摸得清他的脾氣。當被告知一家中國貨運初創(chuàng)公司滿幫集團（Full Truck Alliance）增長穩(wěn)定但緩慢時，他厲聲斥責這位基金管理合伙人，「你太像一個銀行家了?！?/p>

孫正義告訴創(chuàng)始人快速擴張才是第一要義，「創(chuàng)始人的野心是公司發(fā)展?jié)摿Φ奶旎ò濉?。他鼓勵?chuàng)始人接受比需要更多的資金。如果創(chuàng)始人不接受，孫正義就會「警告」這筆錢可能會轉而支持其競爭對手。孫正義曾經公開對 Uber 表示，如果無法達成他想要的交易，就會轉而支持 lyft，最終 Uber 宣布接受了軟銀投資的 90 億美元。

但是這種鼓勵擴張和巨額投入的方式有時會給底盤還不穩(wěn)的初創(chuàng)公司帶來麻煩。在愿景基金說服遛狗應用 Wag 拿下 3 億美元之前，Wag 一直尋求 7500 萬美元融資。Bullpen Capital（Wag 早期投資者）的合伙人鄧肯·戴維森說，Wag 業(yè)務增長態(tài)勢非常喜人。Wag 認為這筆錢將使他們在新興的按需寵物服務行業(yè)占據主導地位，并擴張到美容、寄養(yǎng)、食品和獸醫(yī)護理等相關其他領域。但是快速的擴張帶來背道而馳的結果，公司增長停滯，市場份額被競爭對手趕超，內部經歷了多次裁員和高層換血，以低于估值的價格尋求出售。

「他揮舞支票簿作為武器?！古聿┥鐚懙馈＿@把武器不僅指向了創(chuàng)業(yè)公司，也指向了風投機構。

愿景基金是全球最大的私募股權投資基金，在其成立的同一年，全球風險投資行業(yè)一共才募集資金 640 億美金?！冈妇盎鸬耐顿Y策略就是『制造王者』，對于我們看準的公司和領域，會毫不猶豫地出手，且每次出手就是 1 億美元以上的投資額?！笻ousenbold 毫不避諱地說道。

截止 2019 年 3 月，規(guī)模 1000 億美元的愿景基金已經投出 700 億美元，而原本計劃投完這筆基金需要用四、五年的時間。《金融時報》稱，軟銀通過咄咄逼人的投資方式逼退早期投資者，稀釋他們在接近關鍵收購或 IPO 的公司中所持有的股權比例。這讓創(chuàng)始人與其他早期投資人之間的關系變得愈發(fā)緊張。

麻煩纏身

孫正義看好 AI。愿景基金展現了孫正義的投資版圖（消費、企業(yè)服務、金融科技、前沿技術、醫(yī)療科技、地產建筑、交通物流）也承載著他的策略和信念，他認為初創(chuàng)公司可以像「候鳥一樣形成自己的集群」，組合行動比單獨行動快。孫正義一直推動被投公司一起坐下來，聊聊彼此之間資源應該如何整合。比如 Mapbox（數字地圖）與 ARM（芯片設計商）合作優(yōu)化無人駕駛視覺軟件，以便 ARM 芯片能夠更快地識別車道、行人和路標。通用旗下自動駕駛初創(chuàng)公司 GM Cruise 將與外賣公司 DoorDash 合作, 在舊金山測試自動駕駛食品配送服務。

如果這些公司能夠組成一個「網絡」，那么孫正義就是這個網絡背后的秩序制定者。有一些投資組合公司看似與 AI 沒有明確的聯系，但是通過人工智能和機器學習能夠優(yōu)化的產業(yè)可以對人類生活產生深遠的影響，這是孫正義投資的邏輯。

需要燒錢擴張的共享經濟和孫正義「往前看三十年」的投資邏輯一拍即合。Uber、WeWork、OYO... 都是愿景基金重倉的公司。但是瘋狂擴張的后遺癥慢慢顯現出來。2019 年，Uber 上市首日跌破發(fā)行價，當前 Uber 市值僅為 487 億美元，WeWork IPO 失敗，估值從頂峰 470 億美元跌至不足 80 億美元。

彭博社評論，孫正義的選擇只有「要玩就玩大的」（go big or go home）。愿景基金鼓勵公司迅速占領市場，推動其估值飆升，利用成長性來彌補溢價，但是軟銀給出的估值并不為二級市場所認可。Bullpen Capital 的合伙人鄧肯·戴維森稱，軟銀被認為是對資本界生態(tài)系統(tǒng)的破壞，而不是救世主。

「諾伊曼承受了大部分譴責，但其他人也應該承擔責任，比如董事會中的重要人物…這些機構的投資者們應該去回答，『精明的投資人』是如何讓 WeWork 變得如此失控。」科技專欄作家 Shira Ovide 評論道。

孫正義此前「大手大腳」的投資方式正在讓自己和被投公司都陷入巨大的漩渦之中。據投中網報道，截至 2019 年第三財季，愿景基金的回報依然是正的，投資組合的賬面價值與投資額相比增值幅度為 52 億美元。孫正義當時也表示，盡管部分投資虧損，但少數成功的項目仍能讓愿景基金盈利，其投資組合將從 2020 年開始集中上市，給基金帶來回報。但是第四財季大幅減值之后，愿景基金的投資組合賬面價值已經低于其投資額。

這些窟窿來自于 Uber 、Slack「流血」上市，滴滴和 WeWork 持續(xù)虧損，原本就陷入困境的 OYO 在疫情的影響下變相休假和裁員，在中國、美國和印度裁員約為 5000 至 25000 人。太空互聯網公司 Oneweb 正式申請破產，即便此前已經獲得來自軟銀的 20 億美元。孫正義坦言，愿景基金所投資的 88 家公司中至少有 15 家將會破產。

時代變了，孫正義沒變

面對經濟環(huán)境的持續(xù)悲觀，這位曾經的投資狂人正在做著不同于往常的投資決定。他發(fā)出了將會放緩投資步調的信號，稱未來將盡量避免投資同一賽道的競爭對手，而這是他以前一貫的打法。另一方面，軟銀開始對所投公司施加更多的壓力，甚至開始放棄對部分曾經看好企業(yè)的投資。

據 Barron‘s 報道，2019 年底，在一場軟銀集團活動上，孫正義傳遞了這樣的觀點，「如今世界已經改變，我們必須為我們的每一家公司準備足夠強大的基礎，這樣投資者才能相信公司會做得很好」。相比規(guī)模增長的速度，現在的孫正義更看重被投企業(yè)手里的現金流：「沒有所謂的 GMV、營收或用戶數量的倍數一說，這些都很難證明是正確的。最終還是自由現金流的倍數，沒有別的衡量標準?！?/p>

巨頭的一舉一動所波及的影響是巨大的。資本市場樂觀的時候，初創(chuàng)公司相信總是有錢可用。而這種樂觀又讓創(chuàng)始人陷入盲目的自信中。當正在高增長和高支出的公司被告知放慢腳步，著眼現金流時，他們可能發(fā)現自己的管理團隊不適合這種轉變。

「即便不認同孫正義，但是也想拿到軟銀的錢」的時代或許正在悄然更迭。據《金融時報》報道，一些初創(chuàng)公司已經回絕了軟銀的接洽，其中包括數據分析公司 Snowflake，「我們已經選擇了最適合自己未來發(fā)展的投資者?！?/p>

如今在資本市場里遭受的質疑和危機，對于孫正義來說，并非第一次。2006 年，軟銀 150 億美金收購沃達豐日本業(yè)務。彼時沃達豐處于連年虧損狀態(tài)，孫正義趕在日本攜號轉網政策發(fā)布的前一天，宣布沃達豐網內打電話免費，成功拯救了沃達豐。2012 年，孫正義想再造神話。軟銀收購美國電信運營商 Sprint，意圖撮合其與 T-Mobile 合并。但是政府以壟斷為由，禁止軟銀收購 T-Mobile。之后，Sprint 一直是孫正義手中最大的負資產，成了他最失敗的投資之一。

《財經》曾經這樣寫道，在孫正義身上，可以更深刻看到，每一種投資風格都只能在特定條件下賺一類錢。一位創(chuàng)業(yè)者說對其說，「絕大部分成功者都一樣，就是他的思維方式、資源、特質、timing（時機）匹配了一個時代的大浪潮，浪潮紅利結束了，他們也就不靈了?！?/p>

互聯網過去十年，速度是擺在首位的。創(chuàng)業(yè)公司通過燒錢快速搶占市場份額，甚至形成壟斷，之后再去思考掙錢，資本的邏輯也是如此。正如科技專欄作家 Shira Ovide 評論，「WeWork 走到現在不是一群特定人群的失敗。而是過去十年低息環(huán)境的結果，讓投資者把錢投向那些承諾快速增長的資產?！埂傅沁@是一段最愚蠢的時期，而且不會一直持續(xù)?！?/p>

2000 年，互聯網泡沫破裂，美國股市崩盤，軟銀股價下跌 90%，孫正義資產蒸發(fā) 700 億美金。此后軟銀能夠恢復并從泥沼中走出來，關鍵在于雅虎和阿里巴巴這樣的公司上市給予了其豐厚的現金流回報。 而今天在愿景基金押注未來的投資組合中，孫正義還沒能找到第二家「阿里巴巴」。

曾經想在 60 歲將接力棒傳給繼任者的孫正義如今依然馳騁在資本市場。1981 年，以 PC 軟件買賣和出版業(yè)務起家，孫正義成立了軟銀，之后他把疆域擴展到移動通信、互聯網領域。到 2001 年 3 月，軟銀已經投資過 600 家互聯網公司。孫正義趕上了每一波新技術更迭的浪潮，但是上一個時代的慣性也成了掣肘。當外部環(huán)境變差時，「碰壁」成了情理之中的事情。

當然，此時此刻的孫正義并沒有準備向時代認輸。他依舊果斷地堅持著自己的想法和直覺。愿景基金管理合伙人 Michael Ronen 與孫正義共事二十多年，他對孫正義對評價是：「多數人在經歷這些之后多多少少會猶豫不決。你從來沒有見過一個人像他一樣無所畏懼」。

這無所畏懼通向的是更偉大的價值創(chuàng)造，還是一堵高大的南墻，時間會給出答案。