10月31日，萬向區(qū)塊鏈實驗室聯(lián)合新鏈空間主辦的【萬向區(qū)塊鏈蜂巢學院公開課】正式開課。萬向區(qū)塊鏈實驗室負責人杜宇在第一課上給大家介紹了區(qū)塊鏈基礎知識及行業(yè)發(fā)展；新鏈空間負責人郝玉琨在第二課詳細講解了區(qū)塊鏈最經(jīng)常出現(xiàn)的10個關鍵詞；第三課上，趣派科技CTO吳為龍為大家介紹了區(qū)塊鏈最廣為人知的應用：比特幣。11月21日，萬向區(qū)塊鏈、PlatON首席經(jīng)濟學家鄒傳偉博士，在第四課上為大家詳細介紹了全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣。本文為公開課第四課演講內(nèi)容，由演講者鄒傳偉博士整理修改。
每周四晚上七點，蜂巢學院公開課都將在位于虹口區(qū)塘沽路463號的虹口科技金融大廈19層金融極客工場準時開課。面向零基礎，收取零費用，行業(yè)一線大咖親自授課，歡迎所有對區(qū)塊鏈有興趣的人群。
鄒傳偉博士
我今天發(fā)言題目是“全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣”。全球穩(wěn)定幣（Global Stablecoin）是今年10月，7國集團穩(wěn)定幣工作小組報告用的詞，主要針對Libra項目。我的發(fā)言分4部分：一是說明問題的提出和由來；二是討論金融基礎設施的賬戶范式和Token范式；三是分析Libra項目；四是分析中國人民銀行DC/EP。
問題的提出和由來
11年前，中本聰在比特幣白皮書中寫到：
A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial instituTIon. Digital signatures provide part of the soluTIon， but the main benefits are lost if a trusted third party is sTIll required to prevent double-spending. We propose a soluTIon to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work， forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.
可以看出， 他設想比特幣作為點對點的電子現(xiàn)金，交易不依賴于金融機構，通過工作量證明、哈希函數(shù)和數(shù)字簽名等技術保障不會被“雙花”，歷史記錄不會被篡改。
10年過去了，比特幣解決了哪些問題，沒解決哪些問題？比特幣引入?yún)^(qū)塊鏈概念。比特幣是區(qū)塊鏈的第一個應用，在一定意義上也是至今最成功的應用。區(qū)塊鏈有幾個要點：1.區(qū)塊和鏈的數(shù)據(jù)結構；2.共識算法；3.去中心化下的治理機制；4.開放、匿名；5.不可審查；6.交易即結算；7.可編程；8.交易天然是跨境的。然而，價格高度波動使比特幣無法成為有效的支付工具。目前，市場更多地將比特幣視為一種數(shù)字黃金，而黃金早就退出流通領域，不再承擔貨幣功能了。
區(qū)塊鏈領域嘗試了多種穩(wěn)定加密貨幣價格的方法。一是擴大使用范圍。但在理論上，使用范圍擴大能否穩(wěn)定加密貨幣價格，本來就有爭議；在實踐中，擴大使用范圍和穩(wěn)定加密貨幣價格也存在“先有雞，還是先有蛋”的問題。二是擴大區(qū)塊容量，緩解鏈上擁堵，改善使用體驗。比特幣現(xiàn)金的例子說明，這個方法也不能穩(wěn)定價格。三是“算法穩(wěn)定幣”用算法調(diào)整供給。這個方法也難以成功，因為加密貨幣的需求有多種影響因素，變化非常復雜，而不管算法多么復雜，也難以讓供求完美響應需求變化從而穩(wěn)定價格。四是以風險資產(chǎn)為抵押發(fā)行穩(wěn)定幣。這個方法在小范圍可行，但可拓展性存疑。五是以法幣資產(chǎn)為儲備發(fā)行穩(wěn)定幣。Tether/USDT及其前身Realcoin（2014年推出）采用了這個方法。USDT盡管很不合規(guī)，但作為目前規(guī)模最大、使用最廣的穩(wěn)定幣，已經(jīng)證明這個方向可行，并且相關需求旺盛。
以法幣資產(chǎn)為儲備發(fā)行穩(wěn)定幣在方法論上屬于二分法：一方面，將區(qū)塊鏈作為金融基礎設施，發(fā)揮交易即結算、清算可編程、去信任任化和開放、匿名等特點；另一方面，用經(jīng)濟機制將Token掛鉤鏈外價值。從實踐看，不管是對區(qū)塊鏈的使用，還是經(jīng)濟價值掛鉤機制，都出現(xiàn)了多種形式。
金融基礎設施的賬戶范式和Token范式
金融基礎設施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區(qū)塊鏈為代表。這兩個范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產(chǎn)和交易，在很多應用場景中呈現(xiàn)了非常復雜的替代和互補關系。
法定貨幣的二級銀行賬戶體系
個人、企業(yè)和政府部門在商業(yè)銀行開設存款賬戶，商業(yè)銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統(tǒng)的負債方?；A貨幣是中央銀行的負債。其中，現(xiàn)鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業(yè)銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業(yè)的負債。在現(xiàn)代經(jīng)濟體中，現(xiàn)鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態(tài)都已經(jīng)電子化。
在現(xiàn)鈔交易中，交易雙方只要確認現(xiàn)鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與Token交易類似。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調(diào)整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額?？缧修D賬除了調(diào)整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業(yè)銀行之間的結算需調(diào)整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。圖2是一個簡單例子。
跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第28頁的Figure 1。
假設兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統(tǒng)（圖3中的RTGS，即實時全額支付系統(tǒng)）。比如，人民幣是大小額支付系統(tǒng)和跨境支付系統(tǒng)（CIPS），美元是聯(lián)邦電子資金轉賬系統(tǒng)（Fedwire）和紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）。
假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業(yè)務關系。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。
在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉到銀行A2（通過A貨幣的支付系統(tǒng)）。其次，資金從銀行A2轉到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業(yè)賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業(yè)存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是通過調(diào)整這些賬戶余額來實現(xiàn)。貨幣匯兌需要經(jīng)過持續(xù)連接結算系統(tǒng)（即圖3中的CLS）。最后，資金從銀行B1轉到銀行B2（通過B貨幣的支付系統(tǒng)）。
需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）是銀行間報文系統(tǒng)，處理跨境支付中的信息流?？缇持Ц吨械馁Y金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區(qū)塊鏈項目認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內(nèi)支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因為這些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規(guī)成本。
Token范式
Token本質上是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量（圖4）。按同一規(guī)則定義的Token是同質的，并可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉讓。區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證Token不會被“雙花”。Token轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態(tài)（賬本）更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網(wǎng)公開、不可篡改的。區(qū)塊鏈內(nèi)Token交易，無需依賴中心化信任機構。
圖5從經(jīng)濟學角度概括了主流區(qū)塊鏈的設計。目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)，不管是公有鏈還是聯(lián)盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環(huán)圖結構（DAG）等非主流區(qū)塊鏈結構，在經(jīng)濟學上都符合圖5的描述。
Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內(nèi)，Token與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系，共識算法確保了共識邊界內(nèi)的去信任環(huán)境。區(qū)塊鏈內(nèi)與Token的狀態(tài)或交易等無關的信息處于共識邊界以外、區(qū)塊鏈邊界以內(nèi)。區(qū)塊鏈內(nèi)外存在兩類交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)；二是Token與區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權利之間的相互交易或相互對應。
Token及其交易的以下性質是區(qū)塊鏈應用于金融基礎設施的關鍵（表1）：
Token在存在形態(tài)上是一段計算機代碼，沒有任何內(nèi)在價值。那么，Token的價值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自于所承載的資產(chǎn)。用Token承載現(xiàn)實世界的資產(chǎn)（所謂“資產(chǎn)上鏈”），實質是基于法律法規(guī)，用區(qū)塊鏈外的經(jīng)濟機制，使Token和某類標的資產(chǎn)價值掛鉤。此過程離不開中心化受信任機構（表2）。
用Token承載資產(chǎn)必須遵循3個規(guī)則。一是發(fā)行規(guī)則：中心化受信任機構基于標的資產(chǎn)按1:1關系發(fā)行Token。二是雙向兌換規(guī)則：中心化受信任機構確保Token與標的資產(chǎn)之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產(chǎn)，中心化受信任機構就給用戶發(fā)行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，中心化受信任機構就向用戶返還1單位標的資產(chǎn)。三是可信規(guī)則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發(fā)行儲備的標的資產(chǎn)的真實性和充足性。
在這3個規(guī)則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產(chǎn)的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產(chǎn)的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸。一旦這3個規(guī)則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產(chǎn)的價值脫鉤（不一定完全脫鉤）。
有朋友可能會問，在賬戶范式這么發(fā)達的情況下，為什么還要發(fā)展Token范式？兩者在隱私保護上有很大差異。開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產(chǎn)，僅對具有相關權限的人可見。但賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。而區(qū)塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據(jù)數(shù)字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區(qū)塊鏈內(nèi)的地址。地址有很好的匿名性，但地址內(nèi)有多少Token以及地址之間的Token交易，全網(wǎng)可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護地址所有者的隱私，但也加大了KYC（“了解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面監(jiān)管難度?？傊?，兩種范式都有各自的利弊。
Token范式在法定貨幣領域的應用分類
圖6是國際清算銀行針對央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）提出的“貨幣之花”模型。圖6從多個維度比較了CBDC與加密貨幣、銀行賬戶：是基于賬戶還是基于Token，是僅用于機構間還是普遍可用，是否由中央銀行發(fā)行，是否為點對點，等等。
表3聚焦Token范式在法定貨幣領域的應用，并按照兩個維度進行分類。第一個維度：發(fā)行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發(fā)型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。
這里面有4個關鍵概念：1.賬戶緊耦合 vs 賬戶松耦合，賬戶松耦合與Token范式基本是同義詞，但Token范式不一定要靠區(qū)塊鏈才能實現(xiàn)；2.中央銀行發(fā)行 vs 私人機構發(fā)行；3.單一貨幣儲備 vs 一籃子貨幣儲備；4.批發(fā)型 vs 一般目標型。但不管哪種應用，都有3個要素：1.用戶界面，也就是用戶如何擁有和使用；2.發(fā)行與穩(wěn)定機制；3.轉移機制。
表4比較了這些應用對區(qū)塊鏈的使用，不難看出這方面有很大的靈活空間。
Libra
運行機制
一是經(jīng)濟內(nèi)涵：Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。Libra盡管不錨定任何單一貨幣，仍將體現(xiàn)出較低波動性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。
二是儲備資產(chǎn)：Libra發(fā)行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運行成本、確保交易手續(xù)費低廉和向早期投資者（即“Libra聯(lián)盟”）分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。
三是發(fā)行和價格穩(wěn)定機制：Libra聯(lián)盟將選擇一定數(shù)量的授權經(jīng)銷商（主要是合規(guī)的銀行和支付機構）。授權經(jīng)銷商可以直接與法幣儲備池交易。
四是底層技術：Libra區(qū)塊鏈屬于聯(lián)盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節(jié)點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態(tài)支付場景。100個驗證節(jié)點組成Libra聯(lián)盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內(nèi)瓦。
五是治理結構：Libra聯(lián)盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節(jié)點可指派一名代表。Libra聯(lián)盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。
從貨幣角度看Libra
Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬于超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有深刻闡述。
在發(fā)行環(huán)節(jié)，Libra基于100%法幣儲備，因為代表一籃子已經(jīng)存在的貨幣，Libra沒有貨幣創(chuàng)造功能，擴大Libra發(fā)行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果Libra廣泛流通，并且出現(xiàn)了基于Libra的存貸款活動，是否有貨幣創(chuàng)造？我們認為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款（即圖7最下方的“來自企業(yè)的50個Libra的存款”，其屬于賬戶范式，而非Token范式）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。
Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網(wǎng)絡效應以及現(xiàn)實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發(fā)展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環(huán)節(jié)可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。
Libra能推動金融普惠。根據(jù)Libra聯(lián)盟，用戶只要在手機上裝一個Calibra數(shù)字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra交易手續(xù)費低廉。Libra聯(lián)盟成員有豐富行業(yè)背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活多個方面，提高用戶使用Libra的便利性。
在Libra所屬的表3右下方區(qū)域（“私人機構發(fā)行+零售型”），已經(jīng)出現(xiàn)了很多穩(wěn)定加密貨幣（比如USDC）。這些穩(wěn)定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內(nèi)，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯(lián)盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯(lián)盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。
Libra目前面臨的最大爭議來自貨幣替代方面：在政治經(jīng)濟不穩(wěn)定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現(xiàn)類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的復雜問題。
Libra的風險分析
Libra聯(lián)盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，并評估相應審慎監(jiān)管要求。特別是，Libra貨幣籃子的再平衡問題，是Libra經(jīng)濟機制設計上面臨的最大挑戰(zhàn)。目前比較肯定的是以下4個風險點。
第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略（比如高比例投資于高風險、長期限或低流動性的資產(chǎn)），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產(chǎn)來應對。Libra聯(lián)盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產(chǎn)。這可能使資產(chǎn)價格承壓，惡化Libra系統(tǒng)的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規(guī)模足夠大，Libra擠兌將可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監(jiān)管，體現(xiàn)為債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。
第二，Libra法幣儲備由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有。但投資級不意味著零風險，Libra選擇的托管機構應滿足一定監(jiān)管要求。如果Libra法幣儲備的托管機構中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當于實現(xiàn)了 “合成型CBDC”。
第三， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產(chǎn)生復雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監(jiān)管。
第四，如果基于Libra的存貸款活動伴隨著貨幣創(chuàng)造，那么Libra應該因其對貨幣政策執(zhí)行的影響而受到相應監(jiān)管。但Facebook和Libra團隊在美國國會聽證時已明確表示Libra不會有存貸款活動。
Libra面臨的合規(guī)問題
Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規(guī)要求。比如，在美國和歐元區(qū)發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣已有監(jiān)管框架，這些監(jiān)管將適用于Libra。美國相關監(jiān)管包括：1.美國財政部下設金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡（FinCEN）的貨幣服務業(yè)務（MSB）許可證；2.經(jīng)營涉及州的貨幣轉移牌照；3.美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；4.美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計并披露；5.KYC、AML和CFT等方面的規(guī)定。
高偉紳律師事務所對Libra面臨的合規(guī)問題進行了比較全面的梳理：1.根據(jù)Howey測試，Libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？2.如果Libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權監(jiān)管有關欺詐和操縱性行為。3.因為法幣儲備的存在，Libra在歐盟可能被視為集合投資計劃并受到相應監(jiān)管。4.與Libra用戶及交易有關的數(shù)據(jù)隱私保護問題。5.稅收監(jiān)管問題。
人民銀行DC/EP
對DC/EP設計的推測
2019年10月24日，政府學習會議中指出“區(qū)塊鏈技術應用已延伸到數(shù)字金融”。理解數(shù)字金融的關鍵是理解人民銀行DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。但到目前為止，人民銀行沒有公開文件系統(tǒng)闡述DC/EP設計，對DC/EP的介紹散見于人民銀行領導和相關負責同志的講話和論文。經(jīng)過梳理并對比這些公開渠道信息，DC/EP應該有以下核心特征：
一是替代M0，基于100%準備金發(fā)行。數(shù)字貨幣不計付利息，不承擔除貨幣應有4個職能（價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏）之外的其他社會與行政職能。為保證數(shù)字貨幣發(fā)行和回籠不改變中央銀行貨幣發(fā)行總量，商業(yè)銀行存款準備金和數(shù)字貨幣之間有等額兌換機制——在發(fā)行階段，中央銀行扣減商業(yè)銀行存款準備金，等額發(fā)行數(shù)字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業(yè)銀行存款準備金，注銷數(shù)字貨幣。
二是遵循傳統(tǒng)的中央銀行-商業(yè)銀行二元模式運行框架。中央銀行將數(shù)字貨幣發(fā)行至商業(yè)銀行業(yè)務庫，商業(yè)銀行受中央銀行委托向公眾提供數(shù)字貨幣存取等服務，并與中央銀行一起維護數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通體系的正常運行。
三是數(shù)字貨幣的表達形式。數(shù)字貨幣在形式上是中央銀行擔保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串，包含最基本的編號、金額、所有者和發(fā)行者簽名等。其中，編號是數(shù)字貨幣的唯一標識，編號不能重復，可以作為數(shù)字貨幣的索引使用。數(shù)字貨幣具有可編程性，可以附加用戶自定義的可執(zhí)行腳本。
四是數(shù)字貨幣的登記中心和認證中心。登記中心既記錄數(shù)字貨幣及對應用戶身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成數(shù)字貨幣產(chǎn)生、流通、清點核對及消亡全過程登記。登記中心基于傳統(tǒng)集中化方法構建，是全新理念的數(shù)字化鑄幣中心。認證中心是數(shù)字貨幣可控匿名設計的重要環(huán)節(jié)，對金融機構或高端用戶的認證可以采用公開密鑰基礎設施（PKI，Public Key Infrastructure），對低端用戶的認證可以采用基于標識的密碼技術（IBC，Identity Based Cryptography）。
五是賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。數(shù)字貨幣在交易環(huán)節(jié)對賬戶的依賴程度較低，既可和現(xiàn)金一樣易于流通，又能實現(xiàn)可控匿名?？煽啬涿暮x是，數(shù)字貨幣只對中央銀行這一第三方披露交易數(shù)據(jù)，但若非持有者本人意愿，即使商業(yè)銀行和商家合作也無法追蹤數(shù)字貨幣的交易歷史和用途。數(shù)字貨幣持有人可直接將其應用于各種場景，有利于人民幣流通和國際化。相比而言，銀行卡和互聯(lián)網(wǎng)支付等都基于賬戶緊耦合模式。
六是對分布式賬本的應用。數(shù)字貨幣登記中心沒有采用分布式賬本。在DC/EP中，分布式賬本用于數(shù)字貨幣的確權登記，提供可供外部通過互聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)字貨幣確權查詢的網(wǎng)站，實現(xiàn)數(shù)字貨幣網(wǎng)上驗鈔機功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發(fā)行登記系統(tǒng)對外界進行隔離和保護，同時利用分布式賬本優(yōu)勢，提高確權查詢的數(shù)據(jù)和系統(tǒng)安全性。另一方面，由于分布式賬本僅用于對外提供查詢訪問，交易處理仍由發(fā)行登記系統(tǒng)來完成，因此有效規(guī)避了現(xiàn)有分布式賬本在交易處理上的瓶頸問題。
七是系統(tǒng)無關性。數(shù)字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質和支付渠道上完成交易，可以利用現(xiàn)有金融基礎設施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達到的支付網(wǎng)絡邊界，數(shù)字貨幣亦可達到。
我主要基于姚前2018年介紹的中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)，對DC/EP設計的推測如下：
一是賬戶松耦合=Token范式。從人民銀行公開披露信息看，DC/EP沒有像Libra那樣用到真正的區(qū)塊鏈。DC/EP盡管不是區(qū)塊鏈內(nèi)Token，但在不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可編程性等關鍵特征上，與區(qū)塊鏈內(nèi)Token是類似的。因此，DC/EP仍屬于Token范式，而非賬戶范式。
二是DC/EP使用了基于UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現(xiàn)為數(shù)字貨幣發(fā)行登記系統(tǒng)，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區(qū)塊鏈的性能瓶頸。。中心化賬本可以通過哈希函數(shù)和默克樹組織起來，但因為由中央銀行維護，是否這樣做差別不大。更重要的是，中央銀行的信用顯著高于商業(yè)銀行和其他私營機構，沒必要在DC/EP中引入?yún)^(qū)塊鏈代表的分布式信任機制，所以DC/EP使用中心化賬本是有道理的。當然，也可以把基于UTXO模式的中心化賬本視為一種“退化”的區(qū)塊鏈（或只有一個節(jié)點的區(qū)塊鏈）。另外，區(qū)塊鏈可能用于數(shù)字貨幣的確權登記，居于輔助地位。
三是DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數(shù)字憑證。這個數(shù)字憑證基于100%人民幣準備金發(fā)行。用戶可以看到其他用戶的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行通過管理的數(shù)字貨幣登記中心，知道地址與用戶身份之間的對應關系，但不一定是強實名制。
四是DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發(fā)起地址間轉賬交易。DC/EP轉賬交易不是像公鏈內(nèi)Token交易那樣，先廣播到點對點網(wǎng)絡中，再由礦工打包進區(qū)塊并運行共識算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。
五是DC/EP推行策略：先批發(fā)（to B），后零售（to C或用于一般目標）；先境內(nèi)使用，再用于跨境支付。
圖8給出了DC/EP中的資金流向：
DC/EP對支付的影響
DC/EP在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同構關系（表5）。如果DC/EP在技術效率和商業(yè)拓展上做得足夠好，站在用戶角度，DC/EP與“斷直連”后的第三方支付理論上應該帶來同樣體驗。因此，對用戶而言，DC/EP與第三方支付在應用中存在相互替代關系。
此外，DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間還存在以下相同點：1.都針對一般用戶，特別是零售用戶，因此都是所謂“一般目標型”（General Purpose）。2.都是中心化的，都基于中央銀行-商業(yè)銀行二元模式。3.都對貨幣供應和貨幣乘數(shù)有復雜影響（詳細分析見第四部分）。4.數(shù)字貨幣不付息，用戶在第三方支付機構的余額也不付息（余額寶類產(chǎn)品不適用這種情況，見第二部分）。
DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間的差異也非常明顯。第一，“斷直連”后第三方支付基于第三方支付機構賬戶以及第三方支付機構在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數(shù)字貨幣基于中央銀行管理的數(shù)字貨幣發(fā)行登記系統(tǒng)，是賬戶松耦合模式。
第二，第三方支付基于賬戶，而賬戶與身份識別之間有關聯(lián)，因此不是匿名的。數(shù)字貨幣是可控匿名的。這會造成兩者在隱私保護方面的差異。
第三，用戶在第三方支付機構的余額是一種支付工具。第三方支付轉賬僅限于在使用同一家第三方支付機構的用戶之間。比如，微信支付用戶與支付寶用戶之間不能直接轉賬交易。數(shù)字貨幣則屬于M0，在任何場景下都具有法償性。
第四，DC/EP對現(xiàn)金的替代作用非常明顯，對中央銀行監(jiān)控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監(jiān)管具有很強政策含義。DC/EP可編程性為智能的宏觀調(diào)控帶來了空間，比如貨幣政策的“前瞻指引”，姚前對此有專門分析。應該說，對數(shù)字貨幣可編程性的應用，是數(shù)字金融的重要內(nèi)容。第三方支付主要替代銀行卡和支票等支付工具，沒有很強政策工具意義。
DC/EP與人民幣國際化
DC/EP對人民幣國際化的影響主要體現(xiàn)為基于數(shù)字貨幣的跨境支付。2015年前，人民幣跨境結算主要有代理行和清算行兩種模式。2015年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上線，作為人民幣國際化的“高速公路”，為人民幣跨境和離岸業(yè)務提供跨時區(qū)的資金清算結算業(yè)務（圖9，引自人民銀行支付結算司研究規(guī)劃處2018年7月《人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）主要功能及業(yè)務管理》）。
以上跨境支付都基于銀行賬戶。為此，境外銀行需要有人民幣業(yè)務，境外企業(yè)和個人需要開設人民幣存款賬戶。而DC/EP只需要使用者擁有DC/EP錢包，這個要求比開設人民幣存款賬戶低得多。數(shù)字人民幣交易天然是跨國境的，DC/EP能有效擴大人民幣在境外的使用范圍。在這一點上，DC/EP與Libra有類似邏輯。
境外銀行、企業(yè)和個人可以通過兩種方式獲得數(shù)字人民幣。第一，通過自己持有的人民幣向境內(nèi)銀行、企業(yè)或個人兌換。這本質上是數(shù)字貨幣發(fā)行流通體系通過跨境支付網(wǎng)絡向境外延伸。第二，通過外幣兌換數(shù)字人民幣。這隱含著對人民幣可兌換性的要求。境外銀行、企業(yè)和個人獲得的數(shù)字人民幣，會通過跨境貿(mào)易、投融資、金融市場業(yè)務等向境內(nèi)回流（圖10）。
盡管包括DC/EP在內(nèi)的跨境支付能促進人民幣國際化，但跨境支付只是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。人民幣國際化離不開一系列制度安排。貨幣國際化有3個維度：貿(mào)易結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。國際化貨幣應該滿足：1.可自由兌換；2.幣值穩(wěn)定，對內(nèi)體現(xiàn)為通脹率低，對外體現(xiàn)為匯率穩(wěn)定；3.依托深廣的跨境貿(mào)易場景；4.在境外接受程度高；5.境內(nèi)金融市場成熟且開放度高；6.境內(nèi)法律環(huán)境完善，特別在產(chǎn)權保護方面。這些要求超過跨境支付范疇。
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