五糧液比茅臺(tái)差在哪兒
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2020年4月27日收盤(pán)后,五糧液(000858.SZ)披露《2019年度報(bào)告》。報(bào)告顯示,2019年?duì)I收501億,同比增長(zhǎng)25.3%(2018年?duì)I收同比增幅為32.5%);凈利潤(rùn)174億(相當(dāng)于茅臺(tái)的42.2%),凈利潤(rùn)率34.7%。
財(cái)報(bào)發(fā)布次日(4月28日),五糧液股價(jià)上漲4.75%,收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市值逼近5400億,相當(dāng)于茅臺(tái)的33.5%。
鑒于茅臺(tái)市值已突破1.6萬(wàn)億,患“恐高癥”的投資者有意轉(zhuǎn)向五糧液,但在這樣做之前,最好研究一下兩家公司市值差異的原因。
產(chǎn)品高端化
2013年,五糧液營(yíng)收接近茅臺(tái)的80%,隨后幾年逐步降到52%,最近兩年有所回升,2019年?duì)I收相當(dāng)于茅臺(tái)的58.7%。
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看,高價(jià)位酒是絕對(duì)的“主力”。2019年高價(jià)位、中低價(jià)位酒銷(xiāo)售收入分別為396.7億和66.3億,高價(jià)位酒占比85.7%,較2018年提高5.7個(gè)百分點(diǎn),2017年只有75.4%。
值得注意的是,五糧液之“高價(jià)”與茅臺(tái)不可同日而語(yǔ)。53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)969元/瓶(據(jù)傳近期將上調(diào)到1199元/瓶),而五糧液對(duì)高價(jià)酒的定義是—;—;每瓶(500ml)銷(xiāo)售價(jià)(含稅)在120元以上(可理解為消費(fèi)者到手價(jià))。
反觀茅臺(tái),近些年力推系列酒(王子酒、迎賓酒、賴茅等),一方面是豐富產(chǎn)品線,更重要的是防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占據(jù)中低價(jià)位市場(chǎng)進(jìn)而覬覦2000元/瓶以上的“奢侈品”市場(chǎng)。但收效甚微,2017年、2018年、2019年酒類銷(xiāo)售收入中,茅臺(tái)酒占比分別為90%、88.9%、88.7%。高價(jià)位產(chǎn)品占比可謂剛性十足。
五糧液產(chǎn)銷(xiāo)率接近100%,2019年入庫(kù)(生產(chǎn))16.8萬(wàn)噸、出庫(kù)(銷(xiāo)售)16.5萬(wàn)噸,產(chǎn)銷(xiāo)率98.3%。
2019年五糧液酒類銷(xiāo)售收入463億,總銷(xiāo)量16.54萬(wàn)噸,若按每瓶平均0.45公斤計(jì)算,年銷(xiāo)3.68億瓶,平均售價(jià)126元/瓶(注:500ml白酒,53度、43度重量分別為0.444公斤、0.454公斤)。
雖然2018年五糧液的高價(jià)位酒銷(xiāo)售收入占酒類收入的80%,但扣除稅費(fèi)五糧液每瓶酒出廠均價(jià)僅為89元。2019年,這個(gè)數(shù)值一下躥升至126元,漲幅高達(dá)42%。五糧液產(chǎn)品高端化進(jìn)程驟然加速,非常值得關(guān)注。
凈利潤(rùn)穩(wěn)步提高
2019年出廠價(jià)均價(jià)同比提高42%,凈利潤(rùn)提高30%,值得投資者欣慰。但凈利潤(rùn)增速比出廠價(jià)增速落后12個(gè)百分點(diǎn),錢(qián)去哪兒了?
首先,高端產(chǎn)品對(duì)應(yīng)著“高端成本”,2019年酒類業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)僅比2018年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。2019年毛利潤(rùn)370億,同比增長(zhǎng)26%。
2019年飛天茅臺(tái)、五糧液高價(jià)位產(chǎn)品毛利潤(rùn)率分別為94%、85%。假如以“毛利潤(rùn)率高于90%”為門(mén)檻,五糧液與“奢侈品”只差5個(gè)百分點(diǎn)。
除了酒類業(yè)務(wù),五糧液還從事塑料制品、印刷、玻瓶等業(yè)務(wù),主要滿足產(chǎn)品包裝需求。
2018年,五糧液非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收22.5億,占總營(yíng)收的5.6%。
2019年,非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收膨脹至38.2億。別看它只占總營(yíng)收的7.6%,卻花掉27.5%的營(yíng)收成本,毛利潤(rùn)率僅7.9%。
2019年,五糧液高價(jià)位酒毛利潤(rùn)率84.6%,被中低價(jià)位產(chǎn)品“拖累”后,酒類業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率79.9%(行業(yè)排名第五);再被非酒業(yè)務(wù)拖累一次,總體毛利潤(rùn)率74.5%。2019年茅臺(tái)總體毛利潤(rùn)率達(dá)91.3%。嚴(yán)格來(lái)講,毛利潤(rùn)率差距超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)的兩家公司不算同類公司。
五糧液2019年毛利潤(rùn)率增長(zhǎng)26%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%,說(shuō)明費(fèi)用率降低了。
下圖藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率,彩色堆疊柱代表銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率。當(dāng)藍(lán)色淹沒(méi)彩色,企業(yè)才會(huì)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。有些互聯(lián)網(wǎng)公司毛利潤(rùn)率在80%左右,但費(fèi)用率動(dòng)輒超過(guò)100%,僅市場(chǎng)費(fèi)用率就有可能超過(guò)80%。
五糧液原本利潤(rùn)率就不低,近五年來(lái)毛利潤(rùn)率穩(wěn)中有升、費(fèi)用率穩(wěn)中有降,一升一降凈利潤(rùn)率從2015年的29.6%提高到2019年的34.7%,不過(guò)還是比茅臺(tái)低13.5個(gè)百分點(diǎn)(2019年茅臺(tái)凈利潤(rùn)率48.2%)。
五糧液要獲得與茅臺(tái)相似的地位,關(guān)鍵是要樹(shù)立“兩個(gè)神話”:一是越陳越香;二是離開(kāi)酒廠的“一畝三分地”就釀不出好喝的五糧液。
“越陳越香”神話
茅臺(tái)酒釀造工藝復(fù)雜,包括八次發(fā)酵、九次蒸煮、七次取酒,一年只能釀一個(gè)批次(端午制曲、重陽(yáng)下沙),還要經(jīng)過(guò)3~5年窖藏才能獲得良好口感。茅臺(tái)酒廠現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)是窖藏五年以上的基酒才能用于勾兌成品,這就是所謂的“不賣(mài)新酒”。
由于國(guó)人普遍樹(shù)立了“茅臺(tái)越陳越香”的“信仰”,茅臺(tái)酒的價(jià)格也是越陳越貴。有媒體把茅臺(tái)與十幾個(gè)品牌的白酒放在一起,用“產(chǎn)銷(xiāo)率”“基酒周轉(zhuǎn)天數(shù)”“庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)”等條條框框來(lái)統(tǒng)一衡量,實(shí)在是貽笑大方。
比如產(chǎn)銷(xiāo)率。沒(méi)有企業(yè)希望產(chǎn)品積壓,都會(huì)爭(zhēng)取把產(chǎn)品盡快賣(mài)出去,以便回籠資金開(kāi)始新一輪生產(chǎn)。“銷(xiāo)量/產(chǎn)量”這個(gè)比值(產(chǎn)銷(xiāo)率)說(shuō)明產(chǎn)品受市場(chǎng)歡迎的程度,產(chǎn)銷(xiāo)率100%是所有企業(yè)夢(mèng)寐以求的目標(biāo)。例如五糧液,2019年產(chǎn)銷(xiāo)率為98.3%,非常優(yōu)秀。
茅臺(tái)出廠成品由庫(kù)存基酒勾兌而成,所以產(chǎn)銷(xiāo)率的分母是本年度基酒產(chǎn)量、分子是存放時(shí)間大于五年的基酒。
比如2019年生產(chǎn)的7.5萬(wàn)噸基酒全部進(jìn)入倉(cāng)庫(kù),出廠6.5萬(wàn)噸產(chǎn)品消耗等量五年以上基酒,而2014年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量?jī)H為5.9萬(wàn)噸。也就是說(shuō),2019年茅臺(tái)酒廠不僅把2014年釀造的基酒用光,還動(dòng)了6000噸“老本”,按通常算法得出的產(chǎn)銷(xiāo)率僅有86.2%。對(duì)茅臺(tái)來(lái)講,產(chǎn)銷(xiāo)率不是越高越好,與其它白酒相比更是毫無(wú)意義。
再看半成品(基酒)周轉(zhuǎn)天數(shù),這個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)不如基酒期末庫(kù)存與本期消耗之間的關(guān)系值得關(guān)注。2019年末,茅臺(tái)庫(kù)存基酒24.2萬(wàn)噸,相當(dāng)于2019年銷(xiāo)售量的374%。2014年這個(gè)比例高達(dá)849%,2016年開(kāi)始維持在接近400%的水平。通俗說(shuō)就是,茅臺(tái)不釀酒,只勾兌現(xiàn)存基酒,夠賣(mài)4年。
茅臺(tái)或許是世界上唯一不擔(dān)心庫(kù)存的廠商。2019年末庫(kù)存基酒約可勾兌5.4億瓶500ml成品,其中三分之二、約3.6億瓶是茅臺(tái)酒。按現(xiàn)行出廠價(jià),3.6億瓶茅臺(tái)能賣(mài)3500億;按2500元一瓶的市場(chǎng)價(jià),能賣(mài)9000億。渠道商、黃牛將從中賺5500億!
越陳越香神話使茅臺(tái)成為投資品,具備保持、增值潛力,滴酒不沾者對(duì)茅臺(tái)也趨之若鶩。對(duì)“五糧液是否越陳越香”則眾說(shuō)紛紜。有人說(shuō)“放三五年更好喝”,“十年之內(nèi)品質(zhì)相對(duì)于剛買(mǎi)時(shí)提升了”,也有“不可知因素可能使品質(zhì)下降”這類說(shuō)法。
如果能把“核心經(jīng)典”越陳越香的“信仰”樹(shù)立起來(lái),把“52°第八代經(jīng)典”打造成“53°飛天茅臺(tái)”那樣的“硬通貨”,五糧液的業(yè)績(jī)存在巨大的提升空間。
“原產(chǎn)地神話”
如果說(shuō)“越陳越香”這個(gè)“神話”是使茅臺(tái)成為收藏品、投資品。“茅臺(tái)酒與產(chǎn)地特殊地理、氣侯環(huán)境及微生物菌種群密不可分”,“只有在遵義茅臺(tái)鎮(zhèn)赤水河的一段河谷,就地取水、就地挖坑、就地制曲才能釀出正宗的茅臺(tái)”,這個(gè)“神話”成為茅臺(tái)酒廠又寬又深的護(hù)城河。
據(jù)說(shuō)當(dāng)年在周總理過(guò)問(wèn)下,由方毅副總理牽頭組織“國(guó)家科技攻關(guān)”開(kāi)展“茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)”,經(jīng)數(shù)年考察選定試驗(yàn)地址(遵義北郊十字鋪)后,茅臺(tái)原廠長(zhǎng)鄭光先親率40名骨干“二次創(chuàng)業(yè)”,一干就是十年,最終專家鑒定的結(jié)論是“和茅臺(tái)酒有差距”。
對(duì)這段廣為流傳的“佳話”,許多人深信不疑。配方和工藝別人可以學(xué)習(xí)借鑒甚至超越,但全世界只有我屁股下一畝三分地能出產(chǎn)最好喝的白酒,友商只能望洋興嘆。
五糧液在財(cái)報(bào)中自稱有“六大優(yōu)勢(shì)”,最“霸道”的三條是:“獨(dú)有的自然生態(tài)”,“600年古窖微生物群”,“‘十里酒城’上空獨(dú)有微生物圈”。明眼人可以看出五糧液這是想以獨(dú)有優(yōu)勢(shì)鞏固、提高品牌“含金量”,讓友商“搬不走”、難復(fù)制。
前些年,五糧液以多品牌策略在全國(guó)遍地開(kāi)花,憑產(chǎn)銷(xiāo)量成為一線白酒,2004年銷(xiāo)售收入達(dá)138億(茅臺(tái)收入僅30億),“合力”取勝成為商學(xué)院熱衷講授的案例。
五糧液的品牌戰(zhàn)略就是推出“中、高、超、禮”四個(gè)龐大的品牌群落。2003年麾下100多個(gè)子品牌有超過(guò)300種規(guī)格,售價(jià)從幾元到數(shù)百元,外購(gòu)基酒勾兌、包裝的產(chǎn)品占不小的比例,嚴(yán)重透支五糧液的整體品牌形象。
多子未必多福,五糧液是最早把產(chǎn)品賣(mài)到1000元以上的白酒品牌。如今標(biāo)價(jià)1399元的第八代經(jīng)典(52°,500ml),在電商平臺(tái)“券后”只賣(mài)1089元。#標(biāo)價(jià)1499元的53°飛天茅臺(tái)買(mǎi)到就是中獎(jiǎng)#
2019年茅臺(tái)銷(xiāo)售量為6.5萬(wàn)噸,其中茅臺(tái)、系列酒分別為3.5萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸。五糧液銷(xiāo)售量達(dá)16.5萬(wàn)噸,比茅臺(tái)多出10萬(wàn)噸,但營(yíng)收比茅臺(tái)少353億,凈利潤(rùn)只有茅臺(tái)的42%。
想讓消費(fèi)者相信正宗五糧液只出在宜賓“十里酒城的600年古窖”,已非易事。