五糧液比茅臺(tái)差在哪兒

2020年4月27日收盤(pán)后，五糧液（000858.SZ）披露《2019年度報(bào)告》。報(bào)告顯示，2019年?duì)I收501億，同比增長(zhǎng)25.3%（2018年?duì)I收同比增幅為32.5%）；凈利潤(rùn)174億（相當(dāng)于茅臺(tái)的42.2%），凈利潤(rùn)率34.7%。

財(cái)報(bào)發(fā)布次日（4月28日），五糧液股價(jià)上漲4.75%，收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市值逼近5400億，相當(dāng)于茅臺(tái)的33.5%。

鑒于茅臺(tái)市值已突破1.6萬(wàn)億，患“恐高癥”的投資者有意轉(zhuǎn)向五糧液，但在這樣做之前，最好研究一下兩家公司市值差異的原因。

產(chǎn)品高端化

2013年，五糧液營(yíng)收接近茅臺(tái)的80%，隨后幾年逐步降到52%，最近兩年有所回升，2019年?duì)I收相當(dāng)于茅臺(tái)的58.7%。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，高價(jià)位酒是絕對(duì)的“主力”。2019年高價(jià)位、中低價(jià)位酒銷(xiāo)售收入分別為396.7億和66.3億，高價(jià)位酒占比85.7%，較2018年提高5.7個(gè)百分點(diǎn)，2017年只有75.4%。

值得注意的是，五糧液之“高價(jià)”與茅臺(tái)不可同日而語(yǔ)。53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)969元/瓶（據(jù)傳近期將上調(diào)到1199元/瓶），而五糧液對(duì)高價(jià)酒的定義是—;—;每瓶（500ml）銷(xiāo)售價(jià)（含稅）在120元以上（可理解為消費(fèi)者到手價(jià)）。

反觀茅臺(tái)，近些年力推系列酒（王子酒、迎賓酒、賴茅等），一方面是豐富產(chǎn)品線，更重要的是防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占據(jù)中低價(jià)位市場(chǎng)進(jìn)而覬覦2000元/瓶以上的“奢侈品”市場(chǎng)。但收效甚微，2017年、2018年、2019年酒類銷(xiāo)售收入中，茅臺(tái)酒占比分別為90%、88.9%、88.7%。高價(jià)位產(chǎn)品占比可謂剛性十足。

五糧液產(chǎn)銷(xiāo)率接近100%，2019年入庫(kù)（生產(chǎn)）16.8萬(wàn)噸、出庫(kù)（銷(xiāo)售）16.5萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率98.3%。

2019年五糧液酒類銷(xiāo)售收入463億，總銷(xiāo)量16.54萬(wàn)噸，若按每瓶平均0.45公斤計(jì)算，年銷(xiāo)3.68億瓶，平均售價(jià)126元/瓶（注：500ml白酒，53度、43度重量分別為0.444公斤、0.454公斤）。

雖然2018年五糧液的高價(jià)位酒銷(xiāo)售收入占酒類收入的80%，但扣除稅費(fèi)五糧液每瓶酒出廠均價(jià)僅為89元。2019年，這個(gè)數(shù)值一下躥升至126元，漲幅高達(dá)42%。五糧液產(chǎn)品高端化進(jìn)程驟然加速，非常值得關(guān)注。

凈利潤(rùn)穩(wěn)步提高

2019年出廠價(jià)均價(jià)同比提高42%，凈利潤(rùn)提高30%，值得投資者欣慰。但凈利潤(rùn)增速比出廠價(jià)增速落后12個(gè)百分點(diǎn)，錢(qián)去哪兒了？

首先，高端產(chǎn)品對(duì)應(yīng)著“高端成本”，2019年酒類業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)僅比2018年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。2019年毛利潤(rùn)370億，同比增長(zhǎng)26%。

2019年飛天茅臺(tái)、五糧液高價(jià)位產(chǎn)品毛利潤(rùn)率分別為94%、85%。假如以“毛利潤(rùn)率高于90%”為門(mén)檻，五糧液與“奢侈品”只差5個(gè)百分點(diǎn)。

除了酒類業(yè)務(wù)，五糧液還從事塑料制品、印刷、玻瓶等業(yè)務(wù)，主要滿足產(chǎn)品包裝需求。

2018年，五糧液非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收22.5億，占總營(yíng)收的5.6%。

2019年，非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收膨脹至38.2億。別看它只占總營(yíng)收的7.6%，卻花掉27.5%的營(yíng)收成本，毛利潤(rùn)率僅7.9%。

2019年，五糧液高價(jià)位酒毛利潤(rùn)率84.6%，被中低價(jià)位產(chǎn)品“拖累”后，酒類業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率79.9%（行業(yè)排名第五）；再被非酒業(yè)務(wù)拖累一次，總體毛利潤(rùn)率74.5%。2019年茅臺(tái)總體毛利潤(rùn)率達(dá)91.3%。嚴(yán)格來(lái)講，毛利潤(rùn)率差距超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)的兩家公司不算同類公司。

五糧液2019年毛利潤(rùn)率增長(zhǎng)26%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%，說(shuō)明費(fèi)用率降低了。

下圖藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率，彩色堆疊柱代表銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率。當(dāng)藍(lán)色淹沒(méi)彩色，企業(yè)才會(huì)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。有些互聯(lián)網(wǎng)公司毛利潤(rùn)率在80%左右，但費(fèi)用率動(dòng)輒超過(guò)100%，僅市場(chǎng)費(fèi)用率就有可能超過(guò)80%。

五糧液原本利潤(rùn)率就不低，近五年來(lái)毛利潤(rùn)率穩(wěn)中有升、費(fèi)用率穩(wěn)中有降，一升一降凈利潤(rùn)率從2015年的29.6%提高到2019年的34.7%，不過(guò)還是比茅臺(tái)低13.5個(gè)百分點(diǎn)（2019年茅臺(tái)凈利潤(rùn)率48.2%）。

五糧液要獲得與茅臺(tái)相似的地位，關(guān)鍵是要樹(shù)立“兩個(gè)神話”：一是越陳越香；二是離開(kāi)酒廠的“一畝三分地”就釀不出好喝的五糧液。

“越陳越香”神話

茅臺(tái)酒釀造工藝復(fù)雜，包括八次發(fā)酵、九次蒸煮、七次取酒，一年只能釀一個(gè)批次（端午制曲、重陽(yáng)下沙），還要經(jīng)過(guò)3~5年窖藏才能獲得良好口感。茅臺(tái)酒廠現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)是窖藏五年以上的基酒才能用于勾兌成品，這就是所謂的“不賣(mài)新酒”。

由于國(guó)人普遍樹(shù)立了“茅臺(tái)越陳越香”的“信仰”，茅臺(tái)酒的價(jià)格也是越陳越貴。有媒體把茅臺(tái)與十幾個(gè)品牌的白酒放在一起，用“產(chǎn)銷(xiāo)率”“基酒周轉(zhuǎn)天數(shù)”“庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)”等條條框框來(lái)統(tǒng)一衡量，實(shí)在是貽笑大方。

比如產(chǎn)銷(xiāo)率。沒(méi)有企業(yè)希望產(chǎn)品積壓，都會(huì)爭(zhēng)取把產(chǎn)品盡快賣(mài)出去，以便回籠資金開(kāi)始新一輪生產(chǎn)。“銷(xiāo)量/產(chǎn)量”這個(gè)比值（產(chǎn)銷(xiāo)率）說(shuō)明產(chǎn)品受市場(chǎng)歡迎的程度，產(chǎn)銷(xiāo)率100%是所有企業(yè)夢(mèng)寐以求的目標(biāo)。例如五糧液，2019年產(chǎn)銷(xiāo)率為98.3%，非常優(yōu)秀。

茅臺(tái)出廠成品由庫(kù)存基酒勾兌而成，所以產(chǎn)銷(xiāo)率的分母是本年度基酒產(chǎn)量、分子是存放時(shí)間大于五年的基酒。

比如2019年生產(chǎn)的7.5萬(wàn)噸基酒全部進(jìn)入倉(cāng)庫(kù)，出廠6.5萬(wàn)噸產(chǎn)品消耗等量五年以上基酒，而2014年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量?jī)H為5.9萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，2019年茅臺(tái)酒廠不僅把2014年釀造的基酒用光，還動(dòng)了6000噸“老本”，按通常算法得出的產(chǎn)銷(xiāo)率僅有86.2%。對(duì)茅臺(tái)來(lái)講，產(chǎn)銷(xiāo)率不是越高越好，與其它白酒相比更是毫無(wú)意義。

再看半成品（基酒）周轉(zhuǎn)天數(shù)，這個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)不如基酒期末庫(kù)存與本期消耗之間的關(guān)系值得關(guān)注。2019年末，茅臺(tái)庫(kù)存基酒24.2萬(wàn)噸，相當(dāng)于2019年銷(xiāo)售量的374%。2014年這個(gè)比例高達(dá)849%，2016年開(kāi)始維持在接近400%的水平。通俗說(shuō)就是，茅臺(tái)不釀酒，只勾兌現(xiàn)存基酒，夠賣(mài)4年。

茅臺(tái)或許是世界上唯一不擔(dān)心庫(kù)存的廠商。2019年末庫(kù)存基酒約可勾兌5.4億瓶500ml成品，其中三分之二、約3.6億瓶是茅臺(tái)酒。按現(xiàn)行出廠價(jià)，3.6億瓶茅臺(tái)能賣(mài)3500億；按2500元一瓶的市場(chǎng)價(jià)，能賣(mài)9000億。渠道商、黃牛將從中賺5500億！

越陳越香神話使茅臺(tái)成為投資品，具備保持、增值潛力，滴酒不沾者對(duì)茅臺(tái)也趨之若鶩。對(duì)“五糧液是否越陳越香”則眾說(shuō)紛紜。有人說(shuō)“放三五年更好喝”，“十年之內(nèi)品質(zhì)相對(duì)于剛買(mǎi)時(shí)提升了”，也有“不可知因素可能使品質(zhì)下降”這類說(shuō)法。

如果能把“核心經(jīng)典”越陳越香的“信仰”樹(shù)立起來(lái)，把“52°第八代經(jīng)典”打造成“53°飛天茅臺(tái)”那樣的“硬通貨”，五糧液的業(yè)績(jī)存在巨大的提升空間。

“原產(chǎn)地神話”

如果說(shuō)“越陳越香”這個(gè)“神話”是使茅臺(tái)成為收藏品、投資品。“茅臺(tái)酒與產(chǎn)地特殊地理、氣侯環(huán)境及微生物菌種群密不可分”，“只有在遵義茅臺(tái)鎮(zhèn)赤水河的一段河谷，就地取水、就地挖坑、就地制曲才能釀出正宗的茅臺(tái)”，這個(gè)“神話”成為茅臺(tái)酒廠又寬又深的護(hù)城河。

據(jù)說(shuō)當(dāng)年在周總理過(guò)問(wèn)下，由方毅副總理牽頭組織“國(guó)家科技攻關(guān)”開(kāi)展“茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)”，經(jīng)數(shù)年考察選定試驗(yàn)地址（遵義北郊十字鋪）后，茅臺(tái)原廠長(zhǎng)鄭光先親率40名骨干“二次創(chuàng)業(yè)”，一干就是十年，最終專家鑒定的結(jié)論是“和茅臺(tái)酒有差距”。

對(duì)這段廣為流傳的“佳話”，許多人深信不疑。配方和工藝別人可以學(xué)習(xí)借鑒甚至超越，但全世界只有我屁股下一畝三分地能出產(chǎn)最好喝的白酒，友商只能望洋興嘆。

五糧液在財(cái)報(bào)中自稱有“六大優(yōu)勢(shì)”，最“霸道”的三條是：“獨(dú)有的自然生態(tài)”，“600年古窖微生物群”，“‘十里酒城’上空獨(dú)有微生物圈”。明眼人可以看出五糧液這是想以獨(dú)有優(yōu)勢(shì)鞏固、提高品牌“含金量”，讓友商“搬不走”、難復(fù)制。

前些年，五糧液以多品牌策略在全國(guó)遍地開(kāi)花，憑產(chǎn)銷(xiāo)量成為一線白酒，2004年銷(xiāo)售收入達(dá)138億（茅臺(tái)收入僅30億），“合力”取勝成為商學(xué)院熱衷講授的案例。

五糧液的品牌戰(zhàn)略就是推出“中、高、超、禮”四個(gè)龐大的品牌群落。2003年麾下100多個(gè)子品牌有超過(guò)300種規(guī)格，售價(jià)從幾元到數(shù)百元，外購(gòu)基酒勾兌、包裝的產(chǎn)品占不小的比例，嚴(yán)重透支五糧液的整體品牌形象。

多子未必多福，五糧液是最早把產(chǎn)品賣(mài)到1000元以上的白酒品牌。如今標(biāo)價(jià)1399元的第八代經(jīng)典（52°，500ml），在電商平臺(tái)“券后”只賣(mài)1089元。#標(biāo)價(jià)1499元的53°飛天茅臺(tái)買(mǎi)到就是中獎(jiǎng)#

2019年茅臺(tái)銷(xiāo)售量為6.5萬(wàn)噸，其中茅臺(tái)、系列酒分別為3.5萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸。五糧液銷(xiāo)售量達(dá)16.5萬(wàn)噸，比茅臺(tái)多出10萬(wàn)噸，但營(yíng)收比茅臺(tái)少353億，凈利潤(rùn)只有茅臺(tái)的42%。

想讓消費(fèi)者相信正宗五糧液只出在宜賓“十里酒城的600年古窖”，已非易事。