劃重點：
中芯國際是國產(chǎn)最大的晶圓代工商，美股退市已有一年，此次選擇回歸大陸資本的主要理由有三：相比較港股，半導(dǎo)體行業(yè)在科創(chuàng)板會更吃香，擁有更高的估值，也能提升知名度；通過大陸資本市場更好地進行籌資，投入研發(fā)；貿(mào)易戰(zhàn)的背景。
中芯國際的業(yè)務(wù)推進非常燒錢，比如 7nm 制程流片（試產(chǎn)）的一次費用 3000 萬美元，而中芯去年一年的凈利 2.35 億美元。
技術(shù)層面，中芯國際和行業(yè)老大臺積電差距至少兩代，但是除了臺積電和三星以外的其他競爭對手們已經(jīng)逐漸砸不起錢了。投資人對于中芯國際成為“行業(yè)第二”的目標(biāo)相對樂觀，但貿(mào)易戰(zhàn)等風(fēng)險依然不能忽視。
國產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈相對成熟，中芯的回歸對于行業(yè)也有一定的帶頭示范作用，比如華為等客戶越來越多地傾向于國產(chǎn)合作伙伴。
科創(chuàng)板等來了又一個半導(dǎo)體巨頭，中國最大的芯片代工制造商中芯國際“回來”了。
5 月 5 日晚間，港交所上市的中芯國際（SMIC）發(fā)布公告，宣布其擬于科創(chuàng)板發(fā)行不超過 16.86 億股股份。
在募集資金扣除發(fā)行費用后， 公司擬將約 40% 用于投資于“12 寸芯片 SN1 項目”，約 20% 用作公司先進及成熟工藝研發(fā)項目的儲備資金，約 40% 用作為補充流動資金，中芯國際將采用 A+H 股結(jié)構(gòu)，同時擁有香港與內(nèi)地兩個市場。
2004 年 3 月，中芯在美國紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所同時掛牌上市，2019 年 5 月，中芯國際從紐約證券交易所退市，未來交易將更集中在香港，一年的時間過去，中芯國際又選擇了登陸科創(chuàng)板。
貿(mào)易戰(zhàn)背景下，中芯國際這樣的公司備受市場關(guān)注，與華為的代工合作更是把它推上了風(fēng)口浪尖。那么，中芯國際為何此時選擇回歸大陸資本市場？中芯國際，能在多大程度上幫助中國彌補“無芯之痛”？
為啥回到科創(chuàng)板？
從紐交所退市以后，就不斷有中芯國際將回到 A 股的消息傳出，如今回歸科創(chuàng)板的消息落實，那么，中芯為何此時選擇回歸中國大陸的資本市場？
對此，中芯國際在公告中做了一些解釋：
董事會認(rèn)為人民幣股份發(fā)行將使其能通過股本融資進入中國資本市場，并于維持其國際發(fā)展戰(zhàn)略的同時改善其資本結(jié)構(gòu)。另外，回到A股上市符合該公司及股東的整體利益，有利于加強其可持續(xù)發(fā)展。
從目前的大環(huán)境，以及中芯國際自己的發(fā)展來看，主要有以下幾方面原因：
第一，中芯國際在科創(chuàng)板會更吃香，會擁有更高的估值，提升融資能力，而對于資本密集型的半導(dǎo)體行業(yè)來說，這至關(guān)重要。
中芯國際在海外資本市場的估值明顯偏低，目前在港股的市盈率為 50 倍上下，而 A 股半導(dǎo)體板塊近三個月的平均市盈率超過 100 倍，這相當(dāng)有吸引力，中國第二大晶圓代工商華潤微電子，已經(jīng)于今年 2 月率先在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市。
年報顯示，中芯國際 2019 年的收入為 31.16 億美元，凈利潤 2.35 億美元，毛利率為 20.6%，當(dāng)前市值為 886.58 億港元（約 114.3 美元），如果回歸大陸資本市場，破千億人民幣市值甚至是一個比較保守的目標(biāo)。
來自富途
專注于半導(dǎo)體投資的君海創(chuàng)芯丁珉向虎嗅表示，港股市場對于中芯這類企業(yè)并不太重視，整體而言估值低，中芯只能通過發(fā)債的形式籌措資金?；貧w科創(chuàng)板對于是一個很好地跨資本市場的機會，對于股東而言，估值越高，籌措相同資金對于股份的稀釋越少。
九鼎半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)人孟偉向虎嗅表示，回歸科創(chuàng)板，對于中芯國際提高知名度和認(rèn)可度來說也很有幫助，港股的公司可能只有業(yè)內(nèi)關(guān)注，而科創(chuàng)板的科技企業(yè)的曝光率要更高。
第二，加速研發(fā)。正如公告所說，此次募集的資金，40% 用于 12 英寸芯片 SN1 項目，約 20% 用作為其先進及成熟工藝研發(fā)項目的儲備資金，需要長期不斷地投入資金研發(fā)，而公開募股總是要比發(fā)債好一些的。對于半導(dǎo)體這種燒錢的行業(yè)來說，回到科創(chuàng)板，也算是對投資人和股東的一個交代。
第三，貿(mào)易戰(zhàn)的背景是不可回避的。中芯國際曾表示，去年決定從紐交所退市的原因是交易量較低，并不是因為中美貿(mào)易緊張局勢。
不過華爾街日報的報道提到，伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）的分析師對于中芯國際回歸科創(chuàng)板表示：“隨著中美之間的緊張局勢升級，中芯國際正在逐步切斷與美國資本市場的聯(lián)系?！?他們補充說，鑒于美國實行更嚴(yán)格的出口管制，該公司想要獲得美國技術(shù)和半導(dǎo)體制造設(shè)備“將越來越具有挑戰(zhàn)性”。
丁珉也表示，國內(nèi)資本市場是一個相對更獨立、封閉的生態(tài)，對于中芯國際這樣的企業(yè)也有相對更多的保護。另外，中芯國際去年 Q4 的財報顯示，65.1% 的營收來自中國內(nèi)地及香港市場。
政策給予了中芯國際這樣的公司回歸的機會。
4 月 30 日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，對于上市紅綢企業(yè)回歸的門檻進行了調(diào)整，對于創(chuàng)新型企業(yè)的市值要求從 2000 億元減低到了 200 億元，而中芯國際最新的市值為 811 億元，為了提振國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的資本表現(xiàn)，監(jiān)管部門給中芯這樣的企業(yè)開了綠燈。
可以說，這是一個對于投資者、行業(yè)、股東來說，都期待的局面，丁珉也表示，這其實是一個自然而言的事情。
燒錢，再燒錢
對于中芯國際這樣的企業(yè)來說，在回歸科創(chuàng)板的眾多因素中，“錢”是最重要的一個。
中芯收入的 90% 以上的收入都來自于晶圓制造，其余為封測業(yè)務(wù)，而晶圓制造的制程每升級一代，研發(fā)成本也是指數(shù)級地增長。芯原微電子公司技術(shù)市場和應(yīng)用工程師資深總監(jiān)汪洋曾透露，28nm 研發(fā)成本需要 200～300萬美元，16nm 在千萬美元左右，到 5nm 研發(fā)成本飆升至 5 億美元。
拿流片（也就是芯片的試生產(chǎn)）來說，業(yè)內(nèi)人士@手機晶片達人在微博上的爆料稱，7nm FinFET工藝流片費用約 3000 萬美元。試一下，2 億人民幣砸進去了，如果是更先進的 EUV 工藝，還要更貴。
去年，三星宣布了一項高達 133 萬億韓元（約合 1091.8 億美元）的投資計劃，目標(biāo)是到 2030 年成為全球最大的SoC制造商；而臺積電為 5nm 制程，也投入了 250 億美元。
中芯國際過去兩年的研發(fā)投入分別是 6.634 億美元和 6.874 億美元，占到收入的 22% 以上，這個占比其實不低，華為也“只有”15%，但體量畢竟有差距，而臺積電去年的研發(fā)投入是 29.59 億美元。
中芯國際 4 月份發(fā)布的年報顯示，2020 年，中芯國際計劃啟動新一輪資本開支計劃，從去年的 22 億美元大幅提升至 31 億美元，加大資金投入，31 億美元是去年中芯國際一年的營業(yè)收入。
資金的首要投入是制程的研發(fā)。除了 14nm，中芯國際也公布了更先進制程的規(guī)劃，N+1 工藝規(guī)劃工藝在去年第四季度完成流片，還處在客戶產(chǎn)品驗證階段，中芯的 N+1 工藝相比較市面的 7nm 性能稍弱，N+2 代能接近主流的 7nm 水平，中芯計劃于今年第四季度進行 FinFET 7nm 的初始生產(chǎn)，量產(chǎn)計劃還未公布。
購買設(shè)備也是半導(dǎo)體行業(yè)開支的大頭。
過去幾個月，中芯國際密集發(fā)布公告，披露了過去幾年公司購買設(shè)備的支出，向泛林團體的購買單，花費 6.01 億美元（約合 42 億元人民幣），向應(yīng)用材料集團的購買單，總代價為 5.43 億美元（約人民幣 37.9 億元），向東京電子集團的購買單，總代價為 5.51 億美元（約人民幣 38.49 億元）。
中芯國際 2019 年凈利潤 2.35 億美元，而這幾個月，中芯公告累計的支出超過 150 億人民幣（約21.2 億美元）。
但芯片行業(yè)需要燒錢，畢竟研發(fā)跟不上，一切的發(fā)展都是空談，已經(jīng)成熟的制程，能貢獻穩(wěn)定的盈利，但先進制程的研發(fā)，才能為公司提供估值的空間。
很顯然，從 14nm 的量產(chǎn)以及 7nm 的規(guī)劃來看，中芯國際對于先進制程的野心是不小的。
中芯公告中提到的 12 寸芯片 SN1 項目，指的是此前耗資 102 億美元建設(shè)的上海兩大晶圓廠之一，主要服務(wù)與 14nm 及未來更先進制程。
錢的來源除了中芯的營業(yè)收入以外，主要來自兩方面，一方面是國家層面的支持，2019 年，我國設(shè)立了一支規(guī)模為 2042 億元人民幣的國家半導(dǎo)體基金，扶持半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，縮小與發(fā)達國家的差距；中芯國際在十多年的發(fā)展中，也離不開國資背景的投資，去年經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的一份報告稱，2014 年至 2018 年，政府支持占中芯國際總收入的 30% 以上。
另外一方面就是資本市場，此次科創(chuàng)板的運作就屬于此類。
正視技術(shù)差距
晶圓代工行業(yè)的集中度相當(dāng)高，臺積電是絕對的龍頭，拓墣產(chǎn)業(yè)研究院今年 1 月份的數(shù)據(jù)顯示，臺積電的市占率超過一半，而中芯國際以 4.3% 的份額排在第五名（如果不把三星看作專職的代工商，那么中芯排在第四名，格羅方德僅次于臺積電）。
如果說臺積電是第一梯隊，三星是第二梯隊，那么中芯國際至少是第三梯隊。
衡量一個晶圓代工商實力的，主要有制程和產(chǎn)能兩個指標(biāo)。
制程（單位為納米nm），指的是芯片晶體管柵極寬度的大小。數(shù)字越小，達標(biāo)晶體管的密度越大，芯片性能也就越高，同時發(fā)熱、功耗也會更低，它是衡量一個代工企業(yè)技術(shù)發(fā)展水平的核心指標(biāo)。
代表最高水平的臺積電，已經(jīng)具備 7nm EUV 的量產(chǎn)水平，同時今年將開啟 5nm 制程的生產(chǎn)；而中芯國際最先進的制程是 14nm，與 7nm 隔了兩代。
中芯的第一代 14nm FinFET 于去年正式投產(chǎn)，中芯國際的大客戶華為，已經(jīng)和中芯國際聯(lián)手打造了首款款合作芯片—;—;麒麟 710A，這款低端處理器就采用了中芯國際的 14nm 工藝代工。第二代 FinFET 制程 N+1 工藝芯片也進入客戶認(rèn)證期，預(yù)計今年四季度將實現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)。
但是，作為中芯國際最高水平的制程，14nm 所能貢獻的營收比例還相當(dāng)有限，Q4 財報顯示這一數(shù)字為 1%。
而臺積電去年的年報顯示，16nm 及更先進制程占到了55%，7nm 制程營收占比更是高達 35%，臺積電也是華為、高通、蘋果等旗艦 SoC 的核心代工商。
產(chǎn)能方面，今年上半年臺積電的 7nm 晶圓產(chǎn)能將達到每月 11 萬片，下半年將增至每月 14 萬片，而中芯國際的第一代 14nm，產(chǎn)能在年底達到了 6000 片/月，計劃產(chǎn)能將于 2020 年底提升至 1.5萬片/月，最終規(guī)劃是建成兩條月產(chǎn)能均為 3.5 萬片的集成電路先進生產(chǎn)線，差距也是一眼可見。
客觀來看，中芯國際與臺積電在制程上的差距，至少有兩代，按時間來說至少是四年。
但是中芯國際雖然在國際上是二流甚至三流，但是在國內(nèi)晶圓代工行業(yè)里是不折不扣的龍頭企業(yè)。中芯國際較為成熟的 28nm 制程，全球只有六家代工商擁有更高的水平，中芯國際 28 nm以下先進制程全年營收占比為 67%。
IC Insights《全球晶圓產(chǎn)能2019-2023報告》顯示，至 2019 年底，28nm 以下工藝制程的產(chǎn)能將占 IC 行業(yè)總產(chǎn)能的 49%，換句話說，28nm 及以上，仍有 50% 的份額。
手機、PC 產(chǎn)品這種當(dāng)然是看不上 28nm，但智能硬件、可穿戴、車機、安防等各個領(lǐng)域，仍大有可為。
技術(shù)差距確實存在，但中芯國際已經(jīng)是“矮子里拔將軍”了，代表了中國大陸晶圓代工的最高水平。
機會與風(fēng)險
半導(dǎo)體是中國工業(yè)的痛，自給率極低。
2019 年 5 月，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會副理事長于燮康在世界半導(dǎo)體大會上表示，2018 年中國集成電路進口金額約 3120.6 億美元，同比增長 19.8%，首次超過 3000 億美元，出口金額 846.4 億美元，逆差突破 2000 億美元；根據(jù) WSTS&CSIA 統(tǒng)計， 2018 年中國集成電路市場規(guī)模約占全球市場的 40%，自給率約為15%。
總而言之，中國的半導(dǎo)體行業(yè)自給自足的能力極低，嚴(yán)重依賴進口。
因此國家出臺了一系列刺激政策，希望能帶動半導(dǎo)體行業(yè)追趕國際先進水平，國務(wù)院在《中國制造2025》的報告里面曾提出，到 2020 年中國芯片自給率要達到 40%，2025 年要達到 50%，工信部則是希望到 2025 年中國芯片自給率要達到 70%?！鞍雽?dǎo)體行業(yè)某種程度上代表著國家綜合的經(jīng)濟、科技影響力，關(guān)系到國家命脈?！泵蟼パa充道。
此番背景下，中芯國際回到國內(nèi)的資本市場，擺在眼前的機會其實是顯然易見的。
一個好消息是，盡管相關(guān)技術(shù)并不領(lǐng)先，但中國的市場需求非常旺盛，大陸市場不乏大小 IC 設(shè)計公司，比如中芯國際的大客戶華為海思，其麒麟處理平臺在大陸的出貨量已經(jīng)超過了高通成為頭名。根據(jù) IC Insights 的數(shù)據(jù)顯示，中國是 2019 年唯一的純晶圓代工銷售增長的地區(qū)，換句話說，只要中芯技術(shù)過關(guān)，不愁沒有客戶。
因此，大陸的晶圓代工是一個“賣方市場”， 長城證券在研報中曾指出，2019 年 Q4，中芯國際 65/55nm 制程訂單火爆，于 2019 年底引發(fā)代工費上調(diào)，Q1 毛利率環(huán)比持續(xù)提升，預(yù)計先進制程（≤28nm）以及高緊缺制程（65/55nm）業(yè)務(wù)占比環(huán)比提升，訂單有望超預(yù)期釋放。
另外，中國大陸有著完善的芯片上下游產(chǎn)業(yè)，在一些細(xì)分領(lǐng)域也有位居世界前列的公司，比如 IC 設(shè)計的華為海思，等離子刻蝕的中微半導(dǎo)體，封測的長電科技等等，產(chǎn)業(yè)鏈能夠很好地進行協(xié)同。
因此，中芯國際回歸，對于產(chǎn)業(yè)也有一定的帶動作用，中芯宣布回歸當(dāng)天，A 股概念股集體看漲。
丁珉表示，對于芯片、面板這種周期性（技術(shù)的迭代）很強的行業(yè)來說，如果你能在行業(yè)低谷的周期時扛過去，很容易出現(xiàn)把對手拖垮的情況。中芯國際雖然不完全算是國家隊，但行業(yè)地位擺在這兒，得到的支持不會少。
不少的對手已經(jīng)在先進制程的投入上踩了剎車。2018 年 8 月，格芯宣布，他們將無限期暫停7nm LP工藝的開發(fā)，以便將資源轉(zhuǎn)移到更加專業(yè)的 14nm 和 12nm FinFET 節(jié)點的持續(xù)開發(fā)上；幾乎同一時間，聯(lián)電宣布不再投資 12nm 以下的先進工藝，不再追求成為市場老大，而是專注改善公司的投資回報率。
換句話說，還在砸錢投入先進制程的代工商所剩無幾。孟偉認(rèn)為，中芯國際內(nèi)部不出什么問題的話，超過聯(lián)電等競爭對手幾乎是板上釘釘?shù)摹?/p>
當(dāng)然，中芯國際仍面臨很多不確定的風(fēng)險。
方正證券的研究報告中指出投資中芯國際的風(fēng)險提示主要為：“疫情帶來的終端需求不確定性”，“技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期”，“行業(yè)競爭加劇”，以及“中美貿(mào)易摩擦加劇”。
其中需要注意的就是最后一點，這是中國科技公司面臨的一個大問題，華為之所以越來越多地選擇中芯國際也是這個原因。
比如，AMSL 的 EUV 光刻機），今年 1 月份路透社報道，特朗普政府發(fā)起了一場廣泛的運動，阻止向中國出售荷蘭芯片制造技術(shù)，去年 11 月份，荷蘭 ASML 宣布已經(jīng)中止和中芯國際的 7nm 及以下的先進工藝 EUV 光刻機合作計劃。
ASML 是全球光刻機設(shè)備制造的霸主，其光刻機設(shè)備全球市占率超過70%，是目前 EUV 設(shè)備全球唯一制造商，在7nm 及更先進的制程中，EUV 是關(guān)鍵設(shè)備，如果進口受阻，對于研發(fā)的影響顯而易見。
2019 年 9 月，中芯國際聯(lián)席 CEO 趙海軍在第十七屆中國國際半導(dǎo)體博覽會上的演講中指出，做晶圓代工廠第一名是賺錢的，第二名基本不賺錢，第三名是虧錢的，所以一定要爭做前兩名。
還是按照文章前頭說的，如果不把三星看作專門的代工商，那么中芯國際能接受的局面就是僅次于臺積電，排在第二名，這依然會是一個無比艱難的目標(biāo)。
但從另外一方面來看，如果晶圓代工行業(yè)再出現(xiàn)一個能夠?qū)崿F(xiàn)增長、追趕先進技術(shù)的企業(yè)，那么幾乎只能出現(xiàn)在中國，因為很多時候，這已經(jīng)不是市場層面的事情了。
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