美股可能正在“虛胖” 但又不像過(guò)去所經(jīng)歷過(guò)的泡沫

有關(guān)泡沫的咆哮再次席卷華爾街，激起了投資者的熱情，也掀起了足以影響投資者對(duì)市場(chǎng)信息看法的塵埃。

頗具戲劇性的是，從3月份低點(diǎn)開(kāi)始的股市飆升和美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退并行不悖，觀察人士堅(jiān)稱，唯一的解釋是一種非理性的投機(jī)狂熱集體推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值脫鉤經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

上周，長(zhǎng)期價(jià)值投資者Jeremy Grantham在接受CNBC采訪時(shí)稱，美國(guó)股市是“實(shí)實(shí)在在的泡沫（Real McCoy bubble）”，這是他職業(yè)生涯中經(jīng)歷的第四個(gè)泡沫。在他發(fā)出危險(xiǎn)警告之前，對(duì)沖基金經(jīng)理Stanley Druckenmiller和David Tepper也曾將當(dāng)前的市場(chǎng)比作上世紀(jì)90年代末股市狂熱的泡沫高潮時(shí)期（后來(lái)部分收回了這些預(yù)測(cè)）。

橡樹(shù)資本創(chuàng)始人Howard Marks上周發(fā)布了最新一封投資者信，詳述了自3月以來(lái)推動(dòng)投資者追捧風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的因素，并堅(jiān)稱，“基本面和估值似乎與股市上漲的相關(guān)性有限”。

眾說(shuō)紛紜中至少有一點(diǎn)是真實(shí)的。盡管失業(yè)率上升了四倍，企業(yè)收益預(yù)期大幅下調(diào)，但標(biāo)普500指數(shù)仍較2月份的高點(diǎn)僅下跌了8%，因此股市對(duì)經(jīng)濟(jì)大幅反彈的預(yù)期確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的預(yù)期。

美股20年的高估值

股市看起來(lái)的確充滿泡沫，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期收益的市盈率為22倍，接近20年高點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)承諾將在數(shù)年內(nèi)將短期利率維持在零水準(zhǔn)，并大舉購(gòu)買公司債，這絕對(duì)壓縮了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，并鼓勵(lì)投資者接受承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)的微薄補(bǔ)償。投資級(jí)公司收益率上周跌破2.2%，這在很大程度上直接解釋了股票估值的上升。

至于Robinhood的投機(jī)交易現(xiàn)象，其中一些顯然似乎過(guò)熱，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性。其中一些投資者似乎愿意購(gòu)買赫茲的股票，因?yàn)樵摴究紤]出售新股票，而這些股票在破產(chǎn)程序中極有可能變得一文不值。

但就其本身而言，它并沒(méi)有反映出對(duì)整體市場(chǎng)有什么特別新的或危險(xiǎn)的東西。一直有小投資者希望通過(guò)投資快速波動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)股票來(lái)快速賺錢。在80年代，有幾十個(gè)廉價(jià)股票經(jīng)紀(jì)人在這里工作。上世紀(jì)90年代，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)人讓股票轉(zhuǎn)手變得便宜，短線交易場(chǎng)所激增，而金融專欄作家Dan Dorfman每天中午都會(huì)在CNBC上發(fā)表講話，帶動(dòng)股票上下波動(dòng)。

然而，當(dāng)前交易熱潮的規(guī)模，以及華爾街專業(yè)人士普遍感到震驚和譴責(zé)的反應(yīng)，正說(shuō)明它正在構(gòu)成了一個(gè)足以連謹(jǐn)慎投資者都不能幸免的泡沫。

與過(guò)去的泡沫不符

泡沫的典型特征包括：對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的普遍樂(lè)觀，不考慮估值的大量資金流入股市，以及新公司大量發(fā)行股票—;—;所有這些都受到“新時(shí)代”錯(cuò)覺(jué)的推動(dòng)，并推動(dòng)股價(jià)不受抑制地上漲。

美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)最近的調(diào)查顯示，看空者多于看多者，傳統(tǒng)散戶投資者一直持懷疑態(tài)度。從股票基金流出的資金比過(guò)去幾個(gè)月都多。

批評(píng)人士喜歡以1999年為模板，來(lái)說(shuō)明他們眼中的如今這個(gè)極其昂貴的投機(jī)性市場(chǎng)。但是尚沒(méi)有認(rèn)真地進(jìn)行比較。

目前納斯達(dá)克100指數(shù)（NDX）的預(yù)期市盈率為28倍，而1999年為80倍。奧本海默公司技術(shù)策略師Ari Wald指出，NDX指數(shù)在過(guò)去5年里上漲了125%，這是該指數(shù)在2000年3月泡沫頂峰前12個(gè)月的漲幅。

自納指下跌了75%之后的千禧年起，評(píng)論家們很快就高呼“泡沫”。在2003年至2007年的牛市早期，人們常常提到“互聯(lián)網(wǎng)泡沫的回聲”，但實(shí)際上，那正是納指持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候。

毫無(wú)疑問(wèn)，在就業(yè)和制造業(yè)數(shù)據(jù)處于有史以來(lái)最糟糕水平的情況下，股市表現(xiàn)良好雖顯得有些另類，但這并不新鮮。

在2009年3月熊市觸底后的多年里，懷疑論者時(shí)常引用2010年美國(guó)股市廣泛流傳的這張圖表，來(lái)說(shuō)明華爾街和美國(guó)普通民眾之間的脫節(jié)。此后的幾年里，市場(chǎng)一直在上漲—;—;當(dāng)然，其間也有過(guò)幾次磕磕絆絆，但沒(méi)有一次是毀滅性的。

這甚至帶有宿命論的意味—;—;個(gè)人被困在家里，擁有少量的閑錢，擁抱著“一無(wú)所有”的自由，部分原因是押注于陷入困境或注定失敗的公司的最后一搏。這并不是一種無(wú)限大的泡沫心態(tài)。

目前的估值似乎過(guò)于激進(jìn)。依賴于美聯(lián)儲(chǔ)支持的公司債券狂熱，市場(chǎng)可能在一定程度上低估了風(fēng)險(xiǎn)。

然而，一個(gè)以低于平均水平的長(zhǎng)期回報(bào)定價(jià)的市場(chǎng)，與一個(gè)扭曲資本配置并預(yù)示未來(lái)數(shù)年嚴(yán)重虧損的真正泡沫，仍存在著巨大的差別。