用高盛模型告訴你，百度應(yīng)該如何估值

在高盛給百度整個(gè)新興業(yè)務(wù)的15%估值里面，有12%的估值來(lái)自于百度云。

對(duì)于幾大巨頭的云業(yè)務(wù)，又是一個(gè)值得新開(kāi)一篇文章的巨大話題了，在此我就先引用高盛模型中的觀點(diǎn)，見(jiàn)下圖：

下圖為當(dāng)前國(guó)內(nèi)云市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為百度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位與騰訊和阿里這倆國(guó)內(nèi)頭部還是有很大差距，而且這個(gè)Gap也很難縮小，但其營(yíng)收質(zhì)量也還是要比近期被熱炒、股價(jià)翻倍的 "others" 玩家要強(qiáng)上許多。

還有一塊營(yíng)收不小、同時(shí)增速不錯(cuò)的業(yè)務(wù)是小度智能音箱，這是囊括在云業(yè)務(wù)的估值中的 (上圖紅字C.2)。

對(duì)百度來(lái)說(shuō)，硬件銷(xiāo)售收入的多少可能意義并沒(méi)有那么大，但其作為家庭流量入口的作用確是關(guān)鍵性的。

待其成為家庭的常備硬件之后，小度音箱會(huì)成為新的流量入口。這對(duì)愛(ài)奇藝、搜索、信息流、短視頻等流量的提升，以及更多的其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，會(huì)帶來(lái)更大的想象空間，這個(gè)模式可參考蘋(píng)果和亞馬遜。在這方面，百度只要?jiǎng)e再拉胯，其實(shí)是有一些比較優(yōu)勢(shì)的，可利用百度的 DuerOS 和其國(guó)內(nèi)第一的AI能力對(duì)用戶終端實(shí)現(xiàn)賦能。

根據(jù)百度的一季度報(bào) (見(jiàn)下圖)，今年3月小度助手的語(yǔ)音交互次數(shù)達(dá)到33億次，是去年同期的近5倍。小度助手語(yǔ)音交互總數(shù)達(dá)到65億次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，這種toC的消費(fèi)產(chǎn)品，宣傳的重點(diǎn)其實(shí)更應(yīng)該在 "人"，而非抽象的 "總次數(shù)")

圖：近日，國(guó)際權(quán)威調(diào)研機(jī)構(gòu)Canalys2020年Q1智能音箱出貨量報(bào)告出爐，數(shù)據(jù)顯示，全球智能音箱2020年Q1出貨量共2030萬(wàn)臺(tái)。作為國(guó)內(nèi)智能音箱品牌領(lǐng)軍者，百度旗下人工智能硬件品牌小度全品類(lèi)出貨量370萬(wàn)，在牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)第一的同時(shí)，國(guó)際排名超越谷歌升至第二。詳情見(jiàn)：www.chinait.com/ce/83553.html

圖：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出貨量近乎是后三名總和，掌握了全球有屏智能音箱市場(chǎng)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。智能屏所擁有的「屏幕+多模態(tài)交互」雙重優(yōu)勢(shì)讓其成為智能音箱中擁有巨大潛力的全新品種

相對(duì)來(lái)說(shuō)，我個(gè)人覺(jué)得可能小度 (及其背后的DuerOS和AI支持) 更有看點(diǎn)。但是后端的云服務(wù)也是其開(kāi)展前端業(yè)務(wù)的前提條件，不可能只要二層的房子，不要底層的地基。

至于高盛給整個(gè)百度云板塊 (小度智能音箱+百度云) 400億人民幣的估值，從它作為國(guó)內(nèi)龍頭的角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為是沒(méi)有高估的。作為 "Others" 一員的金山云，其當(dāng)前市值也都大于400億。

“白送”的無(wú)人駕駛業(yè)務(wù)

而大家最為關(guān)心的、公認(rèn)為全球第一梯隊(duì)的、新聞聯(lián)播報(bào)道最多的Apollo無(wú)人駕駛生態(tài)，只被高盛的預(yù)測(cè)模型給以了3%的估值 (15億美元)?；旧细姿筒畈欢唷?/p>

要知道，和百度Apollo狀態(tài)不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也達(dá)到了300億美元 (還是疫情股市大跌期間的折扣價(jià))。

我知道對(duì)于很多價(jià)值投資人，說(shuō)某個(gè)業(yè)務(wù)等于 "白送"，常常意味著暗藏著價(jià)值陷阱。

但是，無(wú)人駕駛作為全球公認(rèn)的未來(lái)萬(wàn)億賽道、而Apollo作為全球公認(rèn)的是無(wú)人駕駛領(lǐng)軍者，高盛給以百度無(wú)人駕駛幾乎于 "白送" 的估值，我覺(jué)得還是有點(diǎn)太財(cái)務(wù)主義了 (即僅以當(dāng)前的營(yíng)收或利潤(rùn)來(lái)做估值)。

圖：知名研究機(jī)構(gòu)Navigant Research (以下簡(jiǎn)稱(chēng)NR) 發(fā)布最新自動(dòng)駕駛競(jìng)爭(zhēng)力榜單。2020年，唯一上榜的中國(guó)玩家百度Apollo排名再次躍升，首次挺進(jìn)NR報(bào)告國(guó)際自動(dòng)駕駛 "領(lǐng)導(dǎo)者" 行列。參考：www.cheyun.com/content/33713

根據(jù)上面的這篇NR報(bào)告，百度Apollo從2017年起，一路從第三陣營(yíng)、第二陣營(yíng)，超越眾多老牌選手，最終出現(xiàn)在第一陣營(yíng)—;—;行業(yè) "領(lǐng)導(dǎo)者" 的位置。其中，按照綜合評(píng)分，Waymo仍處第一陣營(yíng)龍頭，Cruise、福特緊隨其后，百度排在全球第四。

此外，今年明星企業(yè)特斯拉在榜，但依然墊底，而蘋(píng)果自動(dòng)駕駛則徹底被踢出榜單。值得注意的是，本次上榜的自動(dòng)駕駛企業(yè)數(shù)量為四年觸底，僅有18家企業(yè)入選榜單，可見(jiàn)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，自動(dòng)駕駛行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)力差距已被頭部企業(yè)明顯拉大，部分玩家開(kāi)始掉隊(duì)。

雖然百度無(wú)人駕駛在國(guó)際上還與老對(duì)頭谷歌的Waymo有一點(diǎn)差距，但在國(guó)內(nèi)是妥妥的絕對(duì)龍頭。

圖：特斯拉與百度在國(guó)內(nèi)展開(kāi)深入合作

在自身業(yè)務(wù)不錯(cuò)、整體賽道也積極向上的情況下，高盛仍只給了Apollo占整個(gè)百度業(yè)務(wù)3%的估值。

也就是說(shuō)，按照高盛的估值模型，在百度深耕無(wú)人駕駛賽道五年、在重金砸下去了上千億之后， "僅值" 人民幣100億。

圖：僅截止在2016年4月，百度對(duì)無(wú)人駕駛業(yè)務(wù)的投入就已經(jīng)超過(guò)了200億元，而且還在繼續(xù)重金投入。我個(gè)人認(rèn)為總投入是超過(guò)了1000億，但由于財(cái)報(bào)沒(méi)有披露相關(guān)數(shù)據(jù)，所以也無(wú)法查證。

下面這句話可能會(huì)讓百度的童鞋感到不爽，所以我沒(méi)有放在本部分的開(kāi)始，而是藏在這里：實(shí)際上，我前面貼的高盛估值模型里，給Apollo的3%估值還是針對(duì)于2021年的。而對(duì)于2020年，高盛給Apollo的估值其實(shí)就是0 ，只因?yàn)闆](méi)有產(chǎn)生 "收入" (實(shí)際上我看新聞貌似近期百度已經(jīng)拿下一些較大的無(wú)人駕駛領(lǐng)域的大協(xié)議了)。

而根據(jù)著名的蓋特納曲線 (Gartner Hype Curve)，當(dāng)前自動(dòng)駕駛賽道已進(jìn)入幻想破滅期 (商業(yè)模式逐漸落地)、即將迎來(lái)復(fù)蘇期 (開(kāi)始出現(xiàn)營(yíng)收高增長(zhǎng))，見(jiàn)下圖。待市場(chǎng)泡沫褪去之后，在泡沫中裸泳的大部分創(chuàng)業(yè)者都將被出清，而 "剩者即為王"，成為賽道豐滿之后的主導(dǎo)者。

這里提一句，根據(jù)蓋特納總結(jié)的成長(zhǎng)股投資經(jīng)驗(yàn)，最適合炒作的時(shí)期是萌芽期，那時(shí)候的行業(yè)門(mén)檻極低、各路草創(chuàng)班子群雄并起、由于大家都沒(méi)業(yè)績(jī)、估值全靠PPT講故事、故事講得好，估值翻一番；

而真正最適合在長(zhǎng)期滾雪球的賽道上押注未來(lái)龍頭企業(yè)的，其實(shí)是在幻滅破滅期 (講模式) 和復(fù)蘇期 (講增速)，無(wú)論是A股、美股、港股，真正的市值大龍頭基本上都是在這期間所奠定的；

而到了最后的成熟期，才是講利潤(rùn)，但到了這一步通常給的估值背書(shū)也很低了 (類(lèi)似于現(xiàn)在的百度搜索和阿里電商)，最多只能給個(gè)水泥股的估值。

無(wú)人駕駛是一個(gè)巨大的賽道，而賽道越大，就越需要耐心，之前李彥宏在給內(nèi)部打氣時(shí)也說(shuō)過(guò)這么一句話："大飛機(jī)需要更長(zhǎng)的跑道。"

我在這不是想很想聊無(wú)人駕駛的技術(shù)問(wèn)題，畢竟已有很多的專(zhuān)業(yè)自媒體在技術(shù)、場(chǎng)景、變現(xiàn)等多個(gè)方面出過(guò)很多深度文章，在這個(gè)方面他們比我專(zhuān)業(yè)，我就不班門(mén)弄斧了。

今天這篇文章的核心意思，還是想強(qiáng)調(diào)，上個(gè)十年的紅利不代表還將是下個(gè)十年的熱點(diǎn)。

這兩年，或許是2010s的移動(dòng)互聯(lián)邁向2020s的智能經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期。在這期間，踴躍出了一系列的后浪挑戰(zhàn)者。雖然上一代巨頭也并非沒(méi)有勝算，但這個(gè)轉(zhuǎn)型所用的時(shí)間可能比不少人想象得要長(zhǎng)，這也是今天BAT三個(gè)上世代巨頭所共同面臨的巨大挑戰(zhàn)。

投資者視角：為什么不 "炒" 轉(zhuǎn)型的巨頭

不過(guò)到這里又扯出了新話題，即為什么高盛會(huì)給Apollo無(wú)人駕駛幾乎與白送的估值，難道美股投資者都是傻子么？

以我過(guò)去的 "斗爭(zhēng)" 經(jīng)驗(yàn)來(lái)看。覺(jué)得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。

這其實(shí)是一個(gè)比前面整篇文章都更有意思的題外話。

目前阿里、百度、騰訊等上一代巨頭都在推動(dòng)低至營(yíng)銷(xiāo)能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服務(wù)于未來(lái)企業(yè)的智能經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。但是，目前的美股及港股投資人卻基本上沒(méi)有給與其估值，而是在熱炒各個(gè)SaaS的細(xì)分賽道龍頭。

在這輪疫情行情中，投資者把一些實(shí)際上市占率和營(yíng)收質(zhì)量并不高的獨(dú)立SaaS/PaaS/云/AI企業(yè)的股價(jià)推高了數(shù)倍，但在這些領(lǐng)域做到了真正龍頭的阿里百度騰訊這樣的巨頭，投資者卻視而不見(jiàn)，而是去拉那些總市值低的潛力股。

的確，從 "炒股" 的角度來(lái)說(shuō)，阿里、百度這種新老業(yè)務(wù)正處于交替之年的上一代巨頭，從市值上是很吃虧的。而對(duì)于那些小市值的細(xì)分龍頭，在疫情后的超寬松貨幣政策環(huán)境下，熱錢(qián)們很樂(lè)于抱團(tuán)在一起講講故事，組個(gè)群、開(kāi)個(gè)會(huì)就能把股價(jià)拉起來(lái)。

而老巨頭們動(dòng)則千億萬(wàn)億的市值，怎是能輕易拉動(dòng)的。更何況，巨頭們的核心業(yè)務(wù)通常不止一個(gè)，從我在市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要它有一個(gè)軟肋，這個(gè)市值就拉不起來(lái)。參考之前的騰訊，大家之前過(guò)度擔(dān)心其在短視頻的失利，以至于騰訊的其他閃光點(diǎn)都看不到了；而等到近期微信生態(tài) (短視頻和電商) 的補(bǔ)齊短板，一下子騰訊又成了什么都好的三好學(xué)生。

因此，相比起阿里、百度來(lái)說(shuō)，同是曾經(jīng)的BAT三巨頭的騰訊，近期的輿論就要好很多 (但好日子都是一陣一陣的，大家忘了去年刷屏的<騰訊沒(méi)有夢(mèng)想>和<騰訊離偉大差一本毛選>么)。因?yàn)榻谖⒍绦乓曨l和微信電商SaaS給大家?guī)?lái)的想象力、其投資布局的小弟們的股價(jià)翻倍、以及游戲所帶來(lái)的的真金白銀快速增長(zhǎng)等利好輿論，在想象力與鈔能力的疊加下，讓騰訊的轉(zhuǎn)型在投資者眼中顯得很流暢 (人都是健忘的，6個(gè)月前批判騰訊的說(shuō)不定也是同一批人)。

而百度和阿里近期被吐槽就比較多了。從我們調(diào)研到的情況來(lái)看，其主營(yíng)收之外的新興業(yè)務(wù) (阿里的云與百度的AI) 其實(shí)發(fā)展的很不錯(cuò)，從各項(xiàng)指標(biāo)上來(lái)看都比美港股熱炒的一些熱門(mén)SaaS要好，但由于主營(yíng)的增長(zhǎng)緩慢或是遇到了強(qiáng)勁對(duì)手 (如字節(jié)和拼多多)，把市場(chǎng)的注意力給從新興業(yè)務(wù)上帶走了。

要知道，就在拼多多真正爆發(fā)的2019年年中之前，大家對(duì)阿里的關(guān)注點(diǎn)更多是在其金融科技、云、釘釘?shù)绕髽I(yè)服務(wù)科技這塊，那時(shí)候券商投行們對(duì)阿里的唱多，也并非以電商為主要邏輯的。但是，隨著電商業(yè)務(wù)的增速開(kāi)始跑輸拼多多，關(guān)注點(diǎn)于是又再次回到了阿里不行了 (就像過(guò)去兩年唱衰騰訊一樣)，把之前自己看好阿里科技業(yè)務(wù)的態(tài)度一下子拋之腦后。

百度的投資者故事也是如此。2018年AI與無(wú)人駕駛概念火熱的時(shí)候，券商投行們紛紛以新興業(yè)務(wù)為賣(mài)點(diǎn)來(lái)唱多百度，但到了2020年，百度的老業(yè)務(wù)增速下滑之后，唱多新興業(yè)務(wù)的聲音也聽(tīng)不見(jiàn)了。這讓我想起了某位知名民企老板談國(guó)內(nèi)銀行給民營(yíng)企業(yè)的授信："當(dāng)我們不需要的時(shí)候，銀行的授信用都用不完；但當(dāng)我真正需要的時(shí)候，銀行之前承諾的授信就一夜之間消失了。"

也就是說(shuō)，新興玩家的市值崛起，只需要講好 "想象力" 這一點(diǎn)就夠了，而對(duì)轉(zhuǎn)型期間的巨頭若想保持市值，則是新業(yè)務(wù)的想象力與老業(yè)務(wù)的鈔能力一個(gè)都不能少。

因此，看好一家巨頭型公司 (或是平臺(tái)型企業(yè))，一定得關(guān)注其守正出奇的特性。要在確保 "守正" 業(yè)務(wù)的基本盤(pán)穩(wěn)固之后，再去花余力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦 "守正" 的業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn) (如百度的搜索和阿里的電商)，出奇的業(yè)務(wù) (如百度的AI與阿里的云) 分析師們一下子就看不見(jiàn)了。雖然公司依然還是那個(gè)的公司，差的業(yè)務(wù)并沒(méi)有影響大局，好的業(yè)務(wù)依然很好，但投資者卻要花更長(zhǎng)耐心來(lái)收獲 "時(shí)間的玫瑰" 了。(這就是很多老投資人所說(shuō)的考驗(yàn)timing(抓時(shí)機(jī))的能力，這也是為啥我其實(shí)不太建議剛?cè)胄械姆治鰩?投資人來(lái)cover這類(lèi)公司。)

此時(shí)，如果想要坐實(shí) "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出實(shí)實(shí)在在的數(shù)字來(lái)交代。但是，從財(cái)報(bào)披露連續(xù)性的角度，這種巨頭企業(yè)又不可能在年中突然變更財(cái)報(bào)披露口徑、把新興業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)給一項(xiàng)項(xiàng)拆出來(lái)給投資人看，于是分析師們也就沒(méi)法對(duì)新興業(yè)務(wù)建估值模型。

其實(shí)，在新興業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的披露方面，百度都要做的相對(duì)好些，阿里披露的數(shù)據(jù)更是少，讓分析師們非常難估值，只能講故事。這其實(shí)對(duì)于上市公司是很不利的，畢竟在分析師眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必須公布的數(shù)字，只要一旦發(fā)現(xiàn)下滑趨勢(shì)，干脆就不會(huì)公布了。所以，投行在沒(méi)有看到官方披露的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)前，只能往壞的結(jié)果去假設(shè)。

畢竟，由于沒(méi)有官方認(rèn)可的確切數(shù)字，有合規(guī)壓力的投行分析師們總不能拍腦袋編吧，而自己去市場(chǎng)盡調(diào)得來(lái)的一手信息又不能作為估值的依據(jù)，于是就有了這份Apollo估值幾乎為 "0" 的奇怪模型。從這點(diǎn)來(lái)看，賣(mài)方分析師其實(shí)也很考驗(yàn)功夫。

而對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，若想在蓋特納曲線的復(fù)蘇期之前抄底入場(chǎng)，將整段賽道的成長(zhǎng)價(jià)值通盤(pán)吃下，那就得考驗(yàn)自己見(jiàn)微知著的能力和獨(dú)立思考的勇氣了。只是，在人精扎堆金融業(yè)，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。