通吃光伏+風(fēng)能+電動(dòng)車，這龍頭超華為成全球龍頭

今年能通吃這3大熱門板塊標(biāo)的并不多，陽(yáng)光電源就是其中一位幸運(yùn)兒。

陽(yáng)光電源2007年成立，2011年上市，專注太陽(yáng)能、風(fēng)能、儲(chǔ)能、電動(dòng)車等新能源電源設(shè)備及系統(tǒng)解決方案。產(chǎn)品有光伏逆變器、風(fēng)能變流器、儲(chǔ)能系統(tǒng)、新能源車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、水面光伏浮體、智慧能源運(yùn)維服務(wù)等。

陽(yáng)光電源是國(guó)內(nèi)較大的光伏逆變器制造商、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)能變流器企業(yè)，擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

陽(yáng)光電源最大是兩大業(yè)務(wù)：電站系統(tǒng)集成、光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備——

如果還看不懂逆變器作用，舉個(gè)例子，假如我們家里的太陽(yáng)能板轉(zhuǎn)化為電能，但光伏組件只能生成直流電，逆變器就是讓直流電變交流電，供家里的電器使用。

另外，我們沒消耗完的電能，可存在儲(chǔ)能設(shè)備中，陽(yáng)光電源有一整套系統(tǒng)給電力進(jìn)行管理和維護(hù)，這都是陽(yáng)光電源涉及的業(yè)務(wù)。

另外解釋一下BIPV和BAPV光伏板有什么區(qū)別——

一、商業(yè)模式

陽(yáng)光電源國(guó)內(nèi)市占率約30%，連續(xù)多年保持國(guó)內(nèi)第1，2015~2019年全球份額排第2，今年1~5月，隨著陽(yáng)光電源出口大增(50%以上)，而華為出口量暴降，陽(yáng)光電源超越華為成為逆變器全球龍二。

護(hù)城河：陽(yáng)光電源還延伸至電站集成、電站第三方運(yùn)維，保證了逆變器的供應(yīng)確定性、高利用率，鞏固逆變器龍頭地位。

逆變器——

陽(yáng)光電源在逆變器最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是華為，由于華為有“愛國(guó)金鐘罩”保護(hù)，國(guó)企都傾向華為。而且華為銷售團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗意志、精神讓人嘆為觀止，還有雄厚財(cái)力。

華為逆變器價(jià)格普遍比國(guó)內(nèi)其他品牌都高出許多，如果打價(jià)格戰(zhàn)，華為沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但華為公關(guān)能力、銷售能力是堅(jiān)固的護(hù)城河。

陽(yáng)光電源優(yōu)勢(shì)在于性價(jià)比高，陽(yáng)光電源的逆變器在單價(jià)、毛利率都至少低于海外龍頭一半的優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)由于人口多、工程師收入偏低，造成成本遠(yuǎn)低于歐美企業(yè)，但陽(yáng)光電源逆變器質(zhì)量好、價(jià)格優(yōu)勢(shì)，超高性價(jià)比是陽(yáng)光電源利劍，幫助陽(yáng)光電源在海外攻城拔寨。

華為是全球逆變器龍頭，常年力壓陽(yáng)光電源，但華為被國(guó)外打壓，出口受限、份額萎縮。陽(yáng)光電源吃掉了華為部分份額，而且避免對(duì)華為正面競(jìng)爭(zhēng)的有利因素。今年1~5月，華為份額14.82%(下降6.71%)，陽(yáng)光份額13.86%(提升1.34%)。

陽(yáng)光電源除了面對(duì)強(qiáng)大的華為，就算暫時(shí)甩開華為，后面追趕者也窮追不舍——錦浪科技、固德威、上能電氣。

聊對(duì)手之前，先說說逆變器的分類，技術(shù)路線一般分為：集中式逆變器、組串式逆變器、微型逆變器3種。

1、集中式逆變器：主要用于大型地面、水面、工商業(yè)屋頂(500-3400kW)，代表企業(yè)有國(guó)內(nèi)的華為、陽(yáng)光電源、上能電氣等。

2、組串式逆變器：用于小型分布式和地面站-工商業(yè)屋頂、復(fù)雜山丘(20~300kW)、戶用(20kW以下)，控制效果較好。代表企業(yè)主要是USA的Solar edge、國(guó)內(nèi)的錦浪科技、固德威等。

3、微型逆變器：單體容量一般在1kW以下，成本高，系統(tǒng)發(fā)電效率高，代表企業(yè)Enphase、昱能科技、歐姆尼克等。

從單價(jià)來看——

微型逆變器 > 組串式逆變器 > 集中式逆變器

所以，微型逆變器的價(jià)格是最高的，微型逆變器廠商收入占比高，毛利率、凈利率也會(huì)相應(yīng)提高。

陽(yáng)光電源：產(chǎn)品線品類齊全，功率覆蓋范圍廣，以大中型逆變器為主(組串60%、集中40%)。

錦浪股份：組串式逆變器為主，占比97%，主攻20kW以下細(xì)分市場(chǎng)，特別是5kW以下的小功率組串式逆變器，國(guó)外收入占比62%。

固德威：專注于組串式逆變器，占比80%左右，功率覆蓋0.7~80kW，產(chǎn)品功率范圍較窄，海外市場(chǎng)占比66%。

上能電氣：產(chǎn)品線齊全，但以集中式、集散式逆變器等大機(jī)為主，占比70%以上，組串式逆變器比重在10%以下，整體海外市場(chǎng)收入占比20%。

綜上，陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威3家海外收入占比較高，且均以組串式逆變器為主，未來均受益于組串式逆變器占比提升。

由于華為主要產(chǎn)品為大功率組串式逆變器，主要面向大型地面電站和工商業(yè)光伏系統(tǒng)。而錦浪科技、固德威主要面對(duì)戶用市場(chǎng)，因此，陽(yáng)光電源承接華為釋放的市場(chǎng)空間的可能性較大。

根據(jù)2020半年報(bào)各項(xiàng)收入對(duì)比(除了固德威半年報(bào)未公布，用2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù))——

陽(yáng)光電源：與錦浪科技、固德威、上能電氣在業(yè)務(wù)上各有不同，收入占比中最高是電站系統(tǒng)集成(52.24%)、光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備(38.45%)、儲(chǔ)能逆變器(3.61%)、光伏電站發(fā)電(2.65%)。

錦浪科技：并網(wǎng)逆變器(93.93%)、儲(chǔ)能逆變器(1.23%)、新能源電力占比分別為(2.12%)。

固德威：光伏并網(wǎng)逆變器(80.69%)、儲(chǔ)能逆變器(11.49%)。

上能電氣：光伏逆變器(85.91%，集中式45%、組串式10%)、電能質(zhì)量治理產(chǎn)品(4.84%)、其他業(yè)務(wù)(4%)。

陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威開始布局儲(chǔ)能逆變器，相比之下，固德威儲(chǔ)能逆變器收入較高，占11.49%。

二、基本面

上面已寫了4大公司各業(yè)務(wù)收入占比，這里就不再重復(fù)，而在國(guó)內(nèi)、海外業(yè)務(wù)方面，今年逆變器這4家廠商收入比較好，原因是海外業(yè)務(wù)拓展較快——

1、各大廠商通過本地化渠道建設(shè)、提供高性價(jià)產(chǎn)品、提升產(chǎn)品性能以改善品牌認(rèn)知，逐步獲得海外認(rèn)可。受益于工程師紅利、原材料國(guó)產(chǎn)替代帶來的成本優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品售價(jià)比國(guó)外低50%以上。

2、面對(duì)中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，海外非主營(yíng)逆變器企業(yè)在技術(shù)迭代、成本控制上均處于劣勢(shì)，繼博世、西門子之后，2019年，施耐德(市占率 5%)、ABB(市占率 2%)、通用電氣等選擇退出逆變器市場(chǎng)或剝離業(yè)務(wù)。施耐德光伏逆變器2012~2017年收入復(fù)合增速-3.5% ，2017年同比-9%

3、華為退出USA市場(chǎng)，釋放約4%的全球市場(chǎng)份額。

陽(yáng)光電源：回報(bào)水平較穩(wěn)定，但處于較低水平，主要是凈利率較低，因?yàn)殛?yáng)光電源光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)毛利率較低(20%左右)，而逆變器毛利率超30%。

錦浪科技：回報(bào)較高，憑借技術(shù)、品牌及客戶資源優(yōu)勢(shì)，凈利率(銷售費(fèi)用率低于固德威)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于可比公司。

固德威：回報(bào)水平較高，主要得益于毛利率提升，因?yàn)楦呙实暮Ｍ鈽I(yè)務(wù)占比提升，境外銷售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%，以及高毛利率的儲(chǔ)能逆變器收入占比提升。

上能電氣：回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定，但由于剛剛上市，募集資金到位后，拉低了2020年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

影響光伏逆變器凈利率有2個(gè)原因——

1、過去的增長(zhǎng)與出口高度相關(guān)，出口市場(chǎng)和國(guó)家的不同，也會(huì)影響增長(zhǎng)。

2、凈利率決定了回報(bào)的高低，而凈利率同樣受出口業(yè)務(wù)影響，出口業(yè)務(wù)占比越高，凈利率越高。由于出口是一個(gè)核心因素，所以，國(guó)內(nèi)逆變器廠商主要看在全球光伏市場(chǎng)滲透率。

其實(shí)，光伏和風(fēng)能就是主要將碳排放厲害的石油能源、煤炭等能源替代化邏輯。

陽(yáng)光電源今年業(yè)績(jī)提升主要在于外銷比例提升，其中上半年預(yù)計(jì)海外出貨約7GW，占總出貨比例64~70%，同比+14~20%。

錦浪科技：業(yè)績(jī)超預(yù)期，主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。

固德威：主要原因在于海外收入高增長(zhǎng)。

上能電氣：上半年收入同比-32.73%，主要是印度、越南等海外市場(chǎng)衛(wèi)生事件尚不穩(wěn)定，造成海外光伏業(yè)務(wù)項(xiàng)目交貨延遲至下半年。單看三季度，收入增速上升至67.56%，開始有所恢復(fù)。

陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威的增速高于上能電氣，主要原因在于3家所處的海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)更好，上能電氣所處的印度市場(chǎng)因衛(wèi)生事件存在一定問題。

陽(yáng)光電源負(fù)債率偏高(61.84%)，其次是上能電氣(59.37%)，錦浪科技也超一半(50.74%)，固德威由于最近才上市，有募集資金，負(fù)債率相對(duì)偏低(37.63%)。

三、前景

未來成長(zhǎng)邏輯——

1、平價(jià)引爆光伏行業(yè)，未來5年新增裝機(jī)量將保持25%的高速增長(zhǎng)

2019年，光伏進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，由于技術(shù)突破，光伏度電成本繼續(xù)下降，價(jià)格更親民。補(bǔ)貼政策退坡，光伏進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)，從經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保驅(qū)動(dòng)光伏快速發(fā)展，光伏從周期行業(yè)蛻變成長(zhǎng)行業(yè)，進(jìn)入穩(wěn)定快速增長(zhǎng)模式。

今年全球光伏新裝機(jī)量為122GW，2025年將增至368GW，未來5年，全球光伏新增裝機(jī)將保持25%的年化增速。

2、逆變器需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)龍頭陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

光伏組件使用年約25~30年，而逆變器使用年限只有10~15年，全球光伏行業(yè)在15年前進(jìn)入快速發(fā)展階段，去年底需要更換的逆變器約21GW，這是新增需求。

預(yù)計(jì)2024年將有176GW的逆變器使用超過十年，這是可觀的新增需求。

3、電站集成業(yè)務(wù)也將保持快速增長(zhǎng)

電站集成業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，環(huán)節(jié)較多——立項(xiàng)咨詢、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、安裝、調(diào)試、驗(yàn)收、售后服務(wù)，陽(yáng)光電源涉足工程承包、安裝、研發(fā)設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)。陽(yáng)光電源在2013年進(jìn)入電站集成領(lǐng)域，市場(chǎng)排第2，僅次于國(guó)電投。

4、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)空間巨大，未來5年將保持92%超高速增長(zhǎng)

由于太陽(yáng)能發(fā)電周期與人們使用周期不一致，需要使用儲(chǔ)能系統(tǒng)，儲(chǔ)能可讓光伏電站24小時(shí)發(fā)電。所以，儲(chǔ)能是光伏發(fā)電的剛需，不可避免。

預(yù)計(jì)2020年光伏測(cè)儲(chǔ)能裝機(jī)約2.15GWh，2025年將達(dá)到56.48GWh，有26.26倍的巨大增長(zhǎng)空間，未來5年將保持年化復(fù)合92%的超高速增長(zhǎng)。

5、未來將搶占?xì)W美企業(yè)國(guó)外份額，搶占華為部分國(guó)外份額

2019年海外逆變器規(guī)模占全球88%，海外是重點(diǎn)，陽(yáng)光電源在2012年海外逆變器占公司產(chǎn)量9.6%，隨后快速增長(zhǎng)，2019年海外逆變器占公司產(chǎn)量超50%，并且在2020年上半年逆變器出口增幅超50%，陽(yáng)光電源在國(guó)外的份額快速增加。未來，陽(yáng)光電源有望進(jìn)一步搶占華為在國(guó)外讓出的份額。

所以，即使華為有多強(qiáng)，也很難逃過別人的陰招，確實(shí)有點(diǎn)可惜。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致毛利率、凈利率下滑。

2、海外拓展不急預(yù)期，價(jià)格下降超預(yù)期。

3、光伏政策超預(yù)期變化，影響企業(yè)發(fā)展。

五、投資邏輯

21家券商預(yù)計(jì)2021年陽(yáng)光電源平均凈利潤(rùn)為26.31億元，華叔覺得給得有點(diǎn)過高，這里打9折為23.68億元。PE給30~35倍，2020年預(yù)計(jì)市值為710~828億元，目前市值699.33億元屬于合理區(qū)間。

這里順便把另外3家廠商都做一個(gè)評(píng)估——

6家券商預(yù)計(jì)2021年錦浪科技平均凈利潤(rùn)為4.56億元，華叔也給它打9折為4.1億元。PE給25~30倍，2020年預(yù)計(jì)市值為102~123億元，目前市值148.02億元已透支未來業(yè)績(jī)。

2家券商預(yù)計(jì)2021年固德威平均凈利潤(rùn)為4.28億元，同樣打9折為3.85億元。PE給25~30倍，2020年預(yù)計(jì)市值為96~115億元，目前市值152.14億元也透支未來業(yè)績(jī)。

1家券商預(yù)計(jì)2021年上能電氣平均凈利潤(rùn)為1.67億元，這里給得太高，打8折為1.33億元。PE給20~25倍，2020年預(yù)計(jì)市值為26~33億元，目前市值43.94億元也透支未來業(yè)績(jī)。

從遠(yuǎn)期來看，陽(yáng)光電源作為逆變器龍頭，在品牌、渠道售后服務(wù)等方面均有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)布局下游電站集成業(yè)務(wù)，與逆變器業(yè)務(wù)具有一體化協(xié)同效應(yīng)。

錦浪科技專注于小功率組串式逆變器，產(chǎn)品性能較強(qiáng)，海外市場(chǎng)開拓順利，將充分受益于組串式逆變器占比提升。

其他重點(diǎn)資訊——

1、均勝電子：香山股份擬以20.4億元收購(gòu)均勝群英51%股份。香山股份擬采用現(xiàn)金方式，收購(gòu)公司持有的控股子公司寧波均勝群英汽車系統(tǒng)股份有限公司51%股份，本次交易總金額為20.4億元。均勝群英主要從事汽車功能件相關(guān)業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)讓后均勝群英將不再為公司控股子公司。

2、iPhone 12需求強(qiáng)勁，分析師將iPhone四季度產(chǎn)量預(yù)期上調(diào)至7900萬(wàn)部。將四季度iPhone的產(chǎn)量預(yù)期由7600萬(wàn)部上調(diào)到了7900萬(wàn)部。

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