半導(dǎo)體 “黑天鵝”陰云籠罩行業(yè)復(fù)蘇

鑒于半導(dǎo)體行業(yè)顯然處于下行周期中(盡管有愚蠢的人否認(rèn)周期性的存在)，大多數(shù)投資者和行業(yè)參與者都想知道下行周期的時(shí)間和復(fù)蘇的形態(tài)，因?yàn)槲覀兿胫篮螘r(shí)再購買股票是安全的。我們也想嘗試預(yù)測(cè)復(fù)蘇的爬升速度，以評(píng)估行業(yè)和股票的增長(zhǎng)。

人們對(duì)于周期底部的形狀有很多猜測(cè)。有人認(rèn)為是“V”形，會(huì)有快速反彈的復(fù)蘇。也有人認(rèn)為是“U”形，緩緩滑入低谷，以較慢的速度恢復(fù)增長(zhǎng)。半導(dǎo)體行業(yè)一家保守公司的CEO談到，具有延伸的底部的“獨(dú)木舟”形狀的下行周期總是存在。也總是有悲觀主義者談到“L”形底部，復(fù)蘇會(huì)非常緩慢。

為了預(yù)測(cè)“未來事物的形態(tài)”(也是H·G·威爾斯的一本書的書名)，我們需要看看上一個(gè)周期的驅(qū)動(dòng)力是什么，這些驅(qū)動(dòng)力現(xiàn)在是什么情形，以及此后出現(xiàn)了什么新的驅(qū)動(dòng)力和阻力。

在行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)發(fā)展的過程中，沒有哪兩個(gè)周期是相同的。

在這一點(diǎn)上，我們似乎不太可能看到“V”形的底部，在最小程度的混亂之后，突然反彈并迅速恢復(fù)增長(zhǎng)。技術(shù)的潛在優(yōu)勢(shì)表明，增長(zhǎng)將會(huì)恢復(fù)，但真正的問題是，增長(zhǎng)的速度是多快?

在這一點(diǎn)上，我們假設(shè)沒有“黑天鵝”事件，比如爆發(fā)了真正的貿(mào)易戰(zhàn)，隨之導(dǎo)致了“核冬天”和可怕的“L”形底部。

對(duì)無限存儲(chǔ)的渴望

過去，存儲(chǔ)器在半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中的作用要小得多，因?yàn)樗饕窒抻贒RAM，用于PC運(yùn)行操作系統(tǒng)和應(yīng)用程序。但現(xiàn)在NAND現(xiàn)在已經(jīng)取代了許多旋轉(zhuǎn)介質(zhì)以及光盤、磁帶和膠片等存儲(chǔ)介質(zhì)。新的更快的、非易失性存儲(chǔ)器即將出現(xiàn)，這可能會(huì)促成另一個(gè)存儲(chǔ)器發(fā)展高峰。

在下滑之前，存儲(chǔ)器行業(yè)達(dá)到了不可持續(xù)的高峰，存儲(chǔ)和邏輯/代工緊密平衡的歷史準(zhǔn)則被明顯地顛覆了。

這在很大程度上是由于2D NAND轉(zhuǎn)換為3D NAND，這顯然是一次性事件。我們現(xiàn)在已經(jīng)超越了需求的高峰，回到了更正常的生產(chǎn)流程。

簡(jiǎn)而言之，當(dāng)我們回顧過去幾年強(qiáng)勁上升周期的時(shí)候，我們經(jīng)歷了一場(chǎng)異常高需求的完美風(fēng)暴，大多數(shù)存儲(chǔ)器應(yīng)用都轉(zhuǎn)變?yōu)榛诠栊酒拇鎯?chǔ)器，再加上工藝技術(shù)的重大變化需要對(duì)新工藝進(jìn)行巨額投資。

我們現(xiàn)在正處于一個(gè)新的、更穩(wěn)定的存儲(chǔ)器需求高點(diǎn)，雖然增長(zhǎng)沒有經(jīng)歷最終用途變化中出現(xiàn)的“階躍函數(shù)”式增長(zhǎng)。此外，我們正處于一個(gè)更穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境中，所有主要的NAND廠商都是使用3D技術(shù)生產(chǎn)的，因?yàn)?D基本上已經(jīng)從財(cái)務(wù)模型中消失了。

雖然人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)和新的應(yīng)用程序?qū)⑼苿?dòng)存儲(chǔ)器TAM的增長(zhǎng)，但我們將不會(huì)看到過去NAND在很短時(shí)間內(nèi)取代其他存儲(chǔ)介質(zhì)時(shí)所經(jīng)歷的“階躍函數(shù)”式增長(zhǎng)。

所有這一切都表明，存儲(chǔ)器的增長(zhǎng)雖然非常好，但不會(huì)像前幾年那樣出現(xiàn)“火箭式”飆升。

從沉積/蝕刻到光刻/計(jì)量的“混合轉(zhuǎn)變”

我們還將看到，由于工藝技術(shù)的變化，對(duì)設(shè)備公司產(chǎn)品的需求也會(huì)發(fā)生變化，以跟上摩爾定律的步伐。

前一周期一些(并非全部)設(shè)備公司增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁的第二個(gè)因素是，EUV的長(zhǎng)時(shí)間延遲迫使該行業(yè)采用“湊合”、替代、多重曝光工藝技術(shù)。

由于EUV不可用，行業(yè)并沒有沿著用更好的光刻技術(shù)驅(qū)動(dòng)摩爾定律這條正常的道路前進(jìn)，而是轉(zhuǎn)而用多次沉積和蝕刻作為替代技術(shù)。

現(xiàn)在，隨著EUV開始進(jìn)入大批量生產(chǎn)，我們可以期望更少的多重曝光，從而期望更少的沉積和蝕刻設(shè)備，更多的光刻和光刻支持設(shè)備，如計(jì)量和掩模檢測(cè)設(shè)備。

目前，業(yè)界領(lǐng)先者(臺(tái)積電)正在使用7nm的EUV技術(shù)處理“少數(shù)幾層”。預(yù)計(jì)在5nm處可以實(shí)現(xiàn)或多或少“完全”的EUV，用EUV處理“十幾層”。要非常清楚的是，多重曝光并不會(huì)完全消失，因?yàn)镋UV仍然需要它，但其高于市場(chǎng)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)基本上已經(jīng)停止。

這意味著除了存儲(chǔ)器消耗減慢之外，AMAT、LRCX、TEL和其他沉積/蝕刻公司將受到周期性復(fù)蘇中多重曝光消耗放緩的雙重打擊，

ASML顯然將是轉(zhuǎn)向EUV的一大受益者，但是KLAC、NANO等計(jì)量/收益管理公司也會(huì)大大受益，以此應(yīng)對(duì)更加困難的光刻技術(shù)。

EUV的總資本支出將低于多重曝光，因?yàn)镋UV畢竟是一種節(jié)省成本的技術(shù)，也是摩爾定律的驅(qū)動(dòng)因素。盡管對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)而言，這并不是一個(gè)巨大的阻力，但仍然是恢復(fù)到更高增長(zhǎng)率的障礙。

對(duì)投資者而言，更重要的是，這可能會(huì)改變要投資的公司，以及這些公司的估值，因?yàn)橄乱粋€(gè)上升周期的增長(zhǎng)率將與上一個(gè)上升周期不同。盡管所有公司都將從中受益，但在接下來的上行周期中，相對(duì)的贏家將有所不同。

“黑天鵝”陰云籠罩行業(yè)復(fù)蘇

另一個(gè)幾乎無法預(yù)測(cè)、但投資者必須考慮的復(fù)雜因素是貿(mào)易戰(zhàn)或其他全球宏觀事件的可能性。在前幾屆政府中，行業(yè)受到宏觀干擾的可能性極低，低到可以忽略不計(jì)。而現(xiàn)在，不能忽視貿(mào)易戰(zhàn)破壞國際半導(dǎo)體行業(yè)的可能性。

盡管這種可能性仍然很低，但潛在的風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)擾亂市場(chǎng)，業(yè)內(nèi)公司在進(jìn)行規(guī)劃時(shí)必須考慮到這一點(diǎn)。

這會(huì)間接地減緩半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)，因?yàn)楣究赡軐?duì)其增長(zhǎng)計(jì)劃更為保守和謹(jǐn)慎。公司在支出或啟動(dòng)新項(xiàng)目方面可能會(huì)更慢。

因此，盡管所有的賭注都押在了貿(mào)易戰(zhàn)上，但我們可以假設(shè)，這可能會(huì)給強(qiáng)烈的增長(zhǎng)潑一盆冷水。

另一方面，中國經(jīng)濟(jì)的下行，也勢(shì)必會(huì)成為影響全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。

改革開放以來，中國龐大的市場(chǎng)吸引了全球的半導(dǎo)體供應(yīng)商，但現(xiàn)在由于中國經(jīng)濟(jì)軟著陸還有貿(mào)易戰(zhàn)等黑天鵝事件影響，半導(dǎo)體廠商也對(duì)自己的未來有了不好的預(yù)測(cè)。

車用、工業(yè)用芯片大廠德州儀器在10月23日公布財(cái)報(bào)時(shí)證實(shí)，半導(dǎo)體需求趨緩。德儀的CEO譚普頓坦承「我們產(chǎn)品在多數(shù)市場(chǎng)的需求減緩」;財(cái)務(wù)長(zhǎng)Rafael Lizardi更指出，我們正在進(jìn)入一個(gè)較乏力的市場(chǎng)，將從減少生產(chǎn)晶圓著手因應(yīng)。

TI的歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手意法半導(dǎo)體(STMicro)也預(yù)測(cè)，其四季度收入增長(zhǎng)將低于預(yù)期。他們給出的理由是中國市場(chǎng)疲軟以及部分庫存調(diào)整。意法CEO Jean-Marc Chery在10月 24日在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，第4季營收季增的主要驅(qū)動(dòng)來源為影像產(chǎn)品、車用以及功率離散元件，微控制器將面臨中國疲軟市況以及一些庫存修正壓力。

之前，Microchip Technology Incorporated執(zhí)行長(zhǎng)Steve Sanghi 8月9日在2019會(huì)計(jì)年度第1季(截至2018年6月30日為止)財(cái)報(bào)電話會(huì)議上指出，貿(mào)易戰(zhàn)讓中國客戶很緊張，依據(jù)7月6日開始實(shí)施的第一批(總值340億美元)課稅(稅率為25%)清單、客戶銷美產(chǎn)品恐受沖擊。

摩根士丹利證券分析師Joseph Moore 也指出，芯片通路商的庫存水準(zhǔn)達(dá)到10年來的最高水準(zhǔn)。他將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)評(píng)等自「符合預(yù)期」降至「審慎」。這意味著Moore預(yù)期半導(dǎo)體股在未來12-18個(gè)月將跑輸大盤。

這些大廠和分析師的不確定性，讓大家對(duì)半導(dǎo)體未來的發(fā)展有了更多的擔(dān)憂。

從陽光和溫暖到降溫和陰云密布，同時(shí)伴有龍卷風(fēng)警報(bào)

總體而言，我們看到過去幾年推動(dòng)行業(yè)的巨大增長(zhǎng)因素在下一個(gè)上升周期中有所降溫，因此我們預(yù)計(jì)，復(fù)蘇會(huì)比較緩慢，至少初期是這樣。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)走上了正確的方向，就像以往一樣，只是沒有那么樂觀。雖然我們顯然無法預(yù)測(cè)下一個(gè)導(dǎo)致需求錯(cuò)位的產(chǎn)品/應(yīng)用，但新事物已經(jīng)出現(xiàn)，AI、VR、AR、自動(dòng)駕駛汽車等;它們本質(zhì)上是更長(zhǎng)期的，是增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的一部分，而不是一個(gè)突兀的尖峰。

在供應(yīng)方面，中國將成為一個(gè)新的主要供應(yīng)來源，這將有利于臺(tái)灣、韓國和美國的現(xiàn)有供應(yīng)。預(yù)計(jì)來自中國的新供應(yīng)可能很容易抵消上述新需求，并可能以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格保持較低的營收增長(zhǎng)。

未來幾年，隨著我們走出當(dāng)前的下行周期，中國的供應(yīng)將不斷增加，這可能會(huì)成為恢復(fù)更快增長(zhǎng)的另一個(gè)阻力。然而，它們?nèi)匀徊皇侵匾蛩?，因此影響有限?/p>