半導(dǎo)體增速放緩

    核心觀點

    1、全球半導(dǎo)體市場增速放緩

    全球半導(dǎo)體行業(yè)有著其獨有的周期性，但從行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，其周期性正在逐漸的減弱，每個周期持續(xù)時間也在縮短，整個半導(dǎo)體市場體現(xiàn)出一種收斂的態(tài)勢。整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)同世界經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系越來越密切。

    2、08年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)難現(xiàn)高增長

    08年半導(dǎo)體供給方面，從北美和日本半導(dǎo)體B/B值、半導(dǎo)體庫存和產(chǎn)能利用率幾個常用指標來看，短期內(nèi)供給結(jié)構(gòu)較為混亂，而08年半導(dǎo)體廠商大幅削減資本支出，因此，我們預(yù)測08年全球半導(dǎo)體行業(yè)的增長率為4%。

    3、我國電子元器件市場仍將保持高位運行

    由于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)兩頭在外的特殊模式，我國電子行業(yè)的出口依存度高達67%，居各行業(yè)首位，同全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的相關(guān)性極為密切。但是由于近年來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移加快和我國市場規(guī)模的擴張，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的終端需求仍然旺盛，預(yù)計08年依然保持高速增長。

    4、人民幣升值和原材料價格上漲兩頭擠壓產(chǎn)業(yè)利潤

    從整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，由于我國目前元器件行業(yè)屬于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的結(jié)果，因此以代工或低附加值產(chǎn)品為主，在08年人民幣升值預(yù)期和原材料價格居高不下兩個因素的擠壓下，處于整個產(chǎn)業(yè)鏈中游的行業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)，利潤受到很大的擠壓，整個行業(yè)的機會不大，我們給予行業(yè)中性-A的投資評級。

    5、關(guān)注毛利率高、成本轉(zhuǎn)嫁能力強的內(nèi)需型上市公司由于整個行業(yè)的機會不大，我們從毛利率和內(nèi)需型兩個方面來自下而上地挑選單個上市公司。通過我們的盈利預(yù)測和分析，我們建議投資者關(guān)注航天電器、廣電運通和遠望谷三家上市公司。

    1、全球半導(dǎo)體行業(yè)增速放緩

    1.1半導(dǎo)體市場逐漸成熟，增長放緩

    從全球半導(dǎo)體市場的走勢來看，在市場規(guī)模不斷增加的同時，從2005年開始各個年度半導(dǎo)體設(shè)備月銷售收入增長率卻趨于平穩(wěn)，維持在10%以下，這也表明全球的半導(dǎo)體行業(yè)正在逐漸進入平穩(wěn)發(fā)展的成熟階段。根據(jù)SIA的統(tǒng)計，08年一季度全球半導(dǎo)體銷售額為634億美元，同比增長3.8%，環(huán)比2007年第四季度下降5.1%，符合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的周期性特征（一二季度通常為淡季，三四季度通常為旺季），但是增長率明顯放緩。

    從各個年份第一季度的銷售收入增長率來看，整個半導(dǎo)體行業(yè)的銷售出現(xiàn)了明顯放緩的趨勢，一方面是由于半導(dǎo)體行業(yè)高速發(fā)展導(dǎo)致規(guī)模變大，同比增長的銷售收入基數(shù)也變大，另一方面也與全球經(jīng)濟增長放緩有關(guān)。從全球行業(yè)銷售收入第一季度的表現(xiàn)來看，預(yù)計08年半導(dǎo)體行業(yè)的增長率將會維持一個平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

    1.2B/B值持續(xù)上升，市場信心恢復(fù)

    訂單出貨比（Book-to-BillRatio，即B/B值）是衡量全球半導(dǎo)體走勢的重要指標，由國際半導(dǎo)體設(shè)備和材料行業(yè)協(xié)會（SEMI）和日本半導(dǎo)體設(shè)備協(xié)會（SEAJ）每月發(fā)布一次。

    全球半導(dǎo)體設(shè)備制造業(yè)中，北美和日本半導(dǎo)體產(chǎn)量最大，約占全球整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的90%，因此這兩個地區(qū)的訂單和產(chǎn)品供給基本上能反映全球的供需狀況。

    長遠來看，設(shè)備的過度訂單和訂單不足總是趨于相互抵消，訂單出貨比的平均值趨于1。這意味著整個半導(dǎo)體工業(yè)在其內(nèi)在市場規(guī)律的推動下，將在其生命周期中呈交替消長的方式發(fā)展。

    從北美BB值變動可以看出，訂單在持續(xù)下降后從07年9月開始保持了一個上升的態(tài)勢，且2月份相比9月份的0.79已經(jīng)上升了17.7%至0.93，顯示出半導(dǎo)體廠商的信心有所回升，訂單數(shù)已經(jīng)開始大幅增加，但一二月份的增長緩慢使得市場謹慎情緒增加，BB值又有所回落。結(jié)合行業(yè)3、4月份的銷售收入變化看，按照行業(yè)經(jīng)驗，BB值應(yīng)該會有所反彈。日本的BB值已經(jīng)現(xiàn)行反映出這種變化，BB值從07年12月連續(xù)回落三個月以后，從4月份已經(jīng)有所反彈，反彈幅度達4%。由于三四月份行業(yè)的銷售收入略超預(yù)期，因此我們預(yù)計BB值會出現(xiàn)較大幅度的反彈，但具體的趨勢仍需結(jié)合第二季度的銷售狀況來確定。

    呈現(xiàn)出反彈上揚趨勢的BB值顯示了半導(dǎo)體廠商信心回升，增加了半導(dǎo)體設(shè)備的采購，這在一定程度上緩解了短期內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備制造廠商單方面供給增加的壓力，有利于整個產(chǎn)業(yè)的市場供需趨于平衡。

    1.3半導(dǎo)體庫存增加，拖累行業(yè)增長

    Gartner半導(dǎo)體庫存指數(shù)（DASI）旨在通過全球技術(shù)供應(yīng)鏈的估計來評價正常的芯片庫存水平。在理想化情況下，該庫存指數(shù)應(yīng)該為1，一般而言，0.95-1.1為正常水平；低于0.95表示在需求強勁下產(chǎn)能短缺；相對地，高于1.1則表示市場需求趨緩，超額庫存上升。庫存指數(shù)（DASI）顯示全球半導(dǎo)體庫存在2007年第四季度大幅增加，從1.04升至1.16的警戒水平，升幅達11.54%，而08年第一季度市場不但沒有消化過剩的庫存，反而相比07年第四季度有所增加，DASI達到1.22，這意味著第二甚至第三季度的庫存也不容樂觀。庫存上升意味著供給過剩，行業(yè)未來的增長將受過剩庫存的影響。

    1.4產(chǎn)能利用率上升，衰退可能不大

    產(chǎn)能利用率也叫設(shè)備利用率，是工業(yè)總產(chǎn)出對生產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)能力的比率，即企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備在多大程度地發(fā)揮生產(chǎn)作用。國際半導(dǎo)體產(chǎn)能統(tǒng)計協(xié)會（SICAS）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球半導(dǎo)體廠商的產(chǎn)能利用率在07年保持了上升的趨勢，第一季度更是達到了90.5%，產(chǎn)能利用率維持在相對較高的水平顯示出整個行業(yè)悲觀情緒并不濃厚，廠商信心有所上升，但受高庫存的影響，產(chǎn)能利用率的上升也使得短期內(nèi)過剩庫存難以消化，影響行業(yè)增長。

    1.5資本支出分析下降，產(chǎn)業(yè)擴張放緩

    半導(dǎo)體行業(yè)是一個典型的資本密集型行業(yè)，資本支出對公司的規(guī)模擴張、技術(shù)更新、成本控制有著重要的影響。從相關(guān)關(guān)系來看，半導(dǎo)體行業(yè)的資本支出同銷售額保持著較為一致的變化趨勢。

    從整個半導(dǎo)體行業(yè)的資本支出變化趨勢來看，由于全球經(jīng)濟增長的放緩和半導(dǎo)體行業(yè)的增長趨于平穩(wěn)，整個行業(yè)的資本支出在規(guī)模緩慢增加的同時增長率逐漸下降。

    根據(jù)Gartner的預(yù)測，08年全球半導(dǎo)體資本支出可能受美國經(jīng)濟衰退和下游產(chǎn)品價格下降的拖累而下降，并預(yù)測可能下降13.2%。ICInsights預(yù)計全球半導(dǎo)體資本支出將下降10%，iSuppli則預(yù)計資本支出將下降10.6%，08年總體資本支出不容樂觀。

    1.6半導(dǎo)體終端需求不減

    半導(dǎo)體的應(yīng)用領(lǐng)域主要有通訊領(lǐng)域、消費電子、計算機、汽車電子和工業(yè)設(shè)備，具體地，計算機、消費電子和通訊為主要的應(yīng)用領(lǐng)域，占到半導(dǎo)體應(yīng)用的85%以上。

    計算機仍然是半導(dǎo)體應(yīng)用的最大領(lǐng)域，但是由于計算機產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展和成熟，未來超高速增長可能性較小，需求較為穩(wěn)定。主要的終端需求增長應(yīng)該會來自消費電子產(chǎn)品（數(shù)碼相機、游戲機、便攜式播放器）和通訊產(chǎn)品（主要是手機）的增長。SIA預(yù)測，計算機的銷售將繼續(xù)穩(wěn)定，預(yù)計08年全球計算機發(fā)貨預(yù)期將增長10%達到3億部，手機發(fā)貨將增長12%超過13億部，最快的增長來自中國、印度和其他新興市場。終端市場的強勁需求將繼續(xù)推動半導(dǎo)體行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

    1.7結(jié)論

    分析中可以看出，雖然半導(dǎo)體廠商的訂單在增加，B/B值持續(xù)上揚，而且產(chǎn)能利用率也保持上升趨勢，并達到了90%之上，這些現(xiàn)象表明廠商對整個市場仍有信心。但是，全球庫存卻出現(xiàn)了爆發(fā)性的增加，庫存的增加和廠商對08年資本支出的削減，意味著產(chǎn)業(yè)存量供給的增加和增量供給的下降，這對于整個行業(yè)的快速增長形成拖累，但增量供給的下降有助于改善行業(yè)的供給結(jié)構(gòu)不平衡。我們預(yù)計08年整個行業(yè)將保持緩慢的增長，增長率為4%，同時產(chǎn)業(yè)供給結(jié)構(gòu)有望得到改善。

    2、我國電子元器件市場仍保持高位運行

    2.1電子信息產(chǎn)業(yè)是我國的支柱

    產(chǎn)業(yè)電子信息產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)值在各行業(yè)中排名第一，隨著國外發(fā)達國家的市場不斷成熟，成本不斷提高，我國的低成本優(yōu)勢和龐大的市場使得電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能不斷向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。我國的電子元器件2000年的銷售收入為1853億元，到2007年銷售收入已經(jīng)高達11571億元，年復(fù)合增長率高達29.91%，遠遠超過了全球半導(dǎo)體行業(yè)的增長和GDP的增長速度，2007年的增長速度有所放緩，為24.93%。

    2.2行業(yè)出口依存度高，受全球半導(dǎo)體行業(yè)增長影響較大

    行業(yè)的出口依存度是指行業(yè)的出口總值占生產(chǎn)總值的比例，它反映該行業(yè)經(jīng)濟活動與世界經(jīng)濟活動的聯(lián)系程度，比例越高，說明該行業(yè)對世界經(jīng)濟的依賴程度越高。根據(jù)中國電子行業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國電子設(shè)備行業(yè)的出口依存度高達65.3%，居各行業(yè)首位，對全球半導(dǎo)體行業(yè)的依賴使得電子元器件行業(yè)極易受到全球行業(yè)發(fā)展的影響。

    由于出口依存度高，我國電子元器件行業(yè)的增長同全球半導(dǎo)體行業(yè)的增長保持著很高的相關(guān)性，而且增長率長期高于全球行業(yè)增長率，受全球半導(dǎo)體行業(yè)增長速度放緩的影響，我國的電子元器件市場增長也趨于下降，但是下降的幅度應(yīng)該不大，預(yù)計我國的電子產(chǎn)業(yè)仍會維持在高位運行。

    2.2終端需求增長快速，固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)

    半導(dǎo)體等電子設(shè)備是一個全球化的行業(yè)，我國電子元器件的應(yīng)用仍然集中在3C領(lǐng)域，即計算機、通信設(shè)備和消費電子領(lǐng)域。

    由于2000年的互聯(lián)網(wǎng)熱，導(dǎo)致高科技企業(yè)在20世紀末的增長速度太快，泡沫破裂后，各個子行業(yè)的增長速度在衰退之后逐漸上升。從計算機、手機和視聽設(shè)備的增長率變化來看，預(yù)計08年仍將維持上升的增長趨勢，需求的增加將持續(xù)帶動電子元器件行業(yè)的發(fā)展。

    雖然我國電子元器件市場的出口依存度很高，但由于我國國內(nèi)需求的不斷增長，我國電子元器件行業(yè)在08年前兩個月反而增長率有所提高，同過去幾年相比，我國電子元器件1、2月份的銷售收入同比增長31.94%，高于過去幾年的平均增長率，而且固定投資在不斷增長。2008年第一季度，電子信息產(chǎn)業(yè)共完成固定資產(chǎn)投資507.9億，同比增長22.7%，投資規(guī)模平穩(wěn)增長，但增幅呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

    2.3人民幣匯率持續(xù)上升，財務(wù)費用占比增加

    自匯率改革以來，由于美國經(jīng)濟的發(fā)展放緩，美元持續(xù)貶值，人民幣兌美元的間接匯率從8.11降至6.98，短短兩年多時間中升值幅度達16.1%。由于電子元器件行業(yè)出口依存度高的特性，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利能力受到較大的影響。不僅行業(yè)的營業(yè)收入受出口競爭力下降的影響而出現(xiàn)增長放緩，同時出口占比高的上市公司其匯兌損失引起財務(wù)費用比率也出現(xiàn)了較大幅度的上升，全行業(yè)的財務(wù)費用比率近幾年已升至3%以上。由于行業(yè)普遍預(yù)測人民幣將持續(xù)升值，即使升值的速度放緩，如果企業(yè)不采取合理的措施來改變盈利結(jié)構(gòu)或找到新的利潤增長點，人民幣升值對企業(yè)本身的業(yè)績影響就會較大。

    電子元器件行業(yè)的原材料主要有銅、鋁、金等有色金屬以及硅片等；原材料在元器件子行業(yè)成本中占比不盡相同，但總體來說約占30%-50%左右，從2004年開始，各種有色金屬的價格大幅上升，LME3月期銅價格至2008年4月底上漲了263.1%，LME3月期鋁價格上漲了85.5%，LME3月期鎳價格上漲了261.3%，LME黃金現(xiàn)貨價格上漲了113.1%。原材料價格的大幅上升使得上市公司的成本上升，整個行業(yè)毛利率產(chǎn)生了持續(xù)的下滑，毛利率較低的公司利潤將受到較大的影響。

    由于行業(yè)的原材料價格上漲太快，而行業(yè)的出口依存度又很高，出口競爭力的下降和成本的擠壓將使得毛利率較低的公司利潤出現(xiàn)增長放緩甚至下滑的情況。而對于毛利率較高的公司和成本轉(zhuǎn)嫁能力較高、產(chǎn)業(yè)鏈較為完整的公司來說，可能相對的影響較小。

    目前國內(nèi)的上市公司綜合毛利率差異較大，其中，電子設(shè)備類上市公司的平均毛利率最高，約為44%，而pcb類上市公司的毛利率最低，不到20%。從個股來說，北礦磁材的毛利率僅為約1%，而福晶科技2007年的毛利率卻高達67%。在行業(yè)毛利率普遍下降的情形下，毛利率高的公司抵抗利潤下降的能力無疑較強，因此，我們重點關(guān)注毛利率高的上市公司。[!--empirenews.page--]

    3、行業(yè)估值及投資價值

    3.1行業(yè)的估值水平不具優(yōu)勢

    從估值水平來看，電子元器件行業(yè)在市場中并不具有明顯的估值優(yōu)勢。以07年年報公布的盈利和6月5日的收盤價來計算，板塊的靜態(tài)市盈率高達61倍，而同期整個市場的市盈率為31倍。但由于我國的電子元器件市場長期保持在20%以上的復(fù)合增長率，因此，按照未來20%以上的復(fù)合增長率來預(yù)測，

預(yù)測其08年市盈率為25倍，相對進入合理的估值區(qū)

3.2電子元器件板塊體現(xiàn)出一定的防御性質(zhì)

從板塊同股指的相對漲幅來看，前期指數(shù)上漲幅度較大的時候板塊的漲幅并不明顯，這很大程度上是由幾個方面的因素引起的：一是半導(dǎo)體行業(yè)獨特的周期性，由于行業(yè)的周期性波動，行業(yè)內(nèi)上市公司的盈利水平并未出現(xiàn)爆發(fā)性的上漲，使得前期上漲動力不足；二是由于整個行業(yè)的市值太小，上市公司的規(guī)模也都較小，板塊主要以中小盤股為主，使得機構(gòu)投資者不易配置此類股票，造成投資者的忽視。

但是，利弊并存，正是由于行業(yè)自身的周期性和機構(gòu)投資者的忽視，在大盤急轉(zhuǎn)直下的情況下，整個元器件板塊反而體現(xiàn)出一定的防御性，同期跌幅并不大。從2007年10月以來，上證指數(shù)從6124點跌至3600點，跌幅達41%，而同期電子元器件板塊的跌幅為20%。因此，出于穩(wěn)健配置和對后市的看好，我們?nèi)酝扑]投資者選擇其中的有競爭力的龍頭企業(yè)進行投資配置。

3.3行業(yè)投資策略

行業(yè)整體機會不大

從我國目前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，整個行業(yè)的技術(shù)水平相對較低，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于中間位置，屬于典型的兩頭在外，成本的上升和價格的下降都將擠壓整個行業(yè)的利潤。目前我國的競爭優(yōu)勢主要在于成本，即勞動力優(yōu)勢。電子元器件行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移從西方發(fā)達國家到日本、臺灣，再到我國的過程中，無一不是成本的因素在起決定性的作用，但是，低成本的優(yōu)勢并不會持續(xù)，缺乏核心技術(shù)將嚴重影響上市公司的盈利能力和發(fā)展前景。

基于宏觀經(jīng)濟和我國電子元器件行業(yè)的分析，由于美國次債、高通脹和石油價格高居不下的影響，美國的經(jīng)濟可能放緩甚至衰退，而全球半導(dǎo)體行業(yè)的周期性波動也在減弱，且增長速度逐漸放緩，08年的增長并不樂觀，兩方面的因素使得08年我國電子行業(yè)的高增長受到一定的影響。由于電子行業(yè)的全球性，而我國的電子產(chǎn)品的60%都是依靠出口，人民幣的持續(xù)升值、需求的下降使得行業(yè)內(nèi)上市公司的產(chǎn)品競爭力受到?jīng)_擊，影響上市公司的盈利水平。

因此，對于08年電子元器件行業(yè)的發(fā)展，我們預(yù)期可能會出現(xiàn)緩慢的下降，但是由于我國的市場正處于高速成長時期，雖然波動情況同全球半導(dǎo)體行業(yè)的相關(guān)性較強，但增長率卻保持在約30%的水平，盡管增長率上升的可能性不大，我們預(yù)計行業(yè)的增長率還是會保持在20%以上。

對于整個行業(yè)來說，我們認為庫存過剩、訂單下滑導(dǎo)致廠商的謹慎情緒有所增加，而一二季度又是行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，因此，對于面臨原材料價格上漲和人民幣升值的我國電子行業(yè)上市公司，我們認為行業(yè)整體面臨的挑戰(zhàn)較大，且行業(yè)的估值不占優(yōu)勢，對行業(yè)持謹慎態(tài)度。在這個背景下，對于上市公司的選擇，我們認為應(yīng)該采用自下而上的選股方式，重點放在個股的選擇。

從毛利率和內(nèi)需兩個方面精選個股上市公司的盈利水平取決于兩個方面，銷售收入的上升和利潤率的提高。銷售收入的增加來自于需求的增加。我們認為，對行業(yè)的投資應(yīng)該關(guān)注內(nèi)需和毛利率兩條主線。

對于產(chǎn)品銷售來說，要獲得高速的且穩(wěn)定持久的增長率，一方面需要穩(wěn)定的客戶群體，終端需求的穩(wěn)定可以保證公司的盈利；另一方面需要產(chǎn)品的更新和產(chǎn)能的擴張，新產(chǎn)品的不斷推出和與之相匹配的產(chǎn)能擴張，才能給上市公司帶來持續(xù)的發(fā)展。

在出口競爭力下降的大形勢下，公司能否穩(wěn)定客戶群體，能否有效規(guī)避出口下降帶來的利潤下滑和訂單下降，是決定公司能否保證盈利穩(wěn)定的關(guān)鍵。內(nèi)需型公司就可以有效地規(guī)避出口帶來的風(fēng)險，同時還可以充分享受國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的需求增長，因此我們重點關(guān)注內(nèi)需型公司。

毛利率對于上市公司的影響是決定性的，而目前我國行業(yè)內(nèi)上市公司的毛利率參差不齊，一般來說低毛利率的公司是由于產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不合理，以加工或其他低附加值產(chǎn)品為主，這樣的公司如果產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不得到改善，成本的優(yōu)勢并不能帶來快速穩(wěn)定且持久的增長。高毛利率的公司在抵御行業(yè)波動、成本上升、出口下降等方面有較大的優(yōu)勢和回旋余地。高毛利率的公司一般都是生產(chǎn)高端產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值較高，產(chǎn)品需求較為穩(wěn)定，因此，毛利率高的公司應(yīng)該是投資的重點。

總的來看，投資的主線應(yīng)該是首先選擇毛利率較高的上市公司，其次對公司的產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)進行分析，對公司能否有效規(guī)避出口下降和成本上升對公司盈利水平的影響做出評估。高毛利率產(chǎn)品的投產(chǎn)、國內(nèi)產(chǎn)品銷售的上升和產(chǎn)能的擴張是我們關(guān)注的重點。

由于整個行業(yè)的估值水平不具有優(yōu)勢，且自身的周期性較強，因此我們對行業(yè)維持短期中性，長期-A的評級。建議投資者關(guān)注行業(yè)中毛利率高、產(chǎn)能擴張能力強、具有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的細分行業(yè)龍頭企業(yè)。