項(xiàng)目不停，并購(gòu)不止，晶瑞股份原何拼命加杠桿？

透過(guò)對(duì)南大光電、江化微、格林達(dá)、晶瑞股份等企業(yè)的財(cái)報(bào)分析發(fā)現(xiàn)，毛利率下滑，持續(xù)盈利能力較弱是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品供應(yīng)商都在面臨的一大難題。

同時(shí)，未來(lái)抓住這波半導(dǎo)體投資熱潮，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品廠商都在努力擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，以便拿下更多新建晶圓廠的訂單。

在毛利率下滑，凈利潤(rùn)大打折扣的情況下，擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流狀況有著極大的考驗(yàn)，上市公司只能不斷地采用向銀行借款、定增、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資手段進(jìn)行融資，這樣帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步提高，由此進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)。

或許，只能等到市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，或是新的產(chǎn)能開(kāi)出，這種情況才能好轉(zhuǎn)。

項(xiàng)目不停，并購(gòu)不止

長(zhǎng)期以來(lái)，晶瑞股份與南大光電并稱為“國(guó)內(nèi)光刻膠雙子星”。

蘇州瑞紅自1993年開(kāi)始光刻膠生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)最早規(guī)模量產(chǎn)光刻膠的幾家企業(yè)之一。2017年10月，晶瑞股份以5882.9萬(wàn)元收購(gòu)了蘇州瑞紅剩余45.44%的股權(quán)，蘇州瑞紅成為晶瑞股份全資子公司。

2018年6月，蘇州瑞紅完成了國(guó)家重大科技項(xiàng)目02專項(xiàng)“i線光刻膠產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目，建成了100噸/年規(guī)模的i線正膠產(chǎn)品生產(chǎn)線，i線光刻膠已向中芯國(guó)際、揚(yáng)杰科技、福順微電子等客戶供貨，KrF（248nm深紫外）光刻膠完成中試，產(chǎn)品分辨率達(dá)到了0.25~0.13μm的技術(shù)要求，建成了中試示范線。

除光刻膠外，晶瑞股份的主導(dǎo)產(chǎn)品還包括超凈高純?cè)噭?、功能性材料、鋰電池材料和基礎(chǔ)化工材料等，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、鋰電池、LED、平板顯示和光伏太陽(yáng)能電池等行業(yè)，客戶包括戶中芯國(guó)際、華虹、士蘭微、比亞迪、力神、寧德新能源、三安光電等。

超凈高純?cè)噭⒐饪棠z等新型精細(xì)化學(xué)品的技術(shù)改造項(xiàng)目是晶瑞股份2017年上市時(shí)的募資項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2018年9月完成。改造項(xiàng)目完成后，晶瑞股份生產(chǎn)的雙氧水、氨水量產(chǎn)達(dá)到G5等級(jí)，氟化銨、硝酸、鹽酸、氫氟酸達(dá)到G3、 G4等級(jí)。

募投項(xiàng)目剛剛完成，晶瑞股份卻并未停歇，開(kāi)始了大范圍的“開(kāi)疆拓土”。

為了打造電子級(jí)硫酸產(chǎn)業(yè)鏈，晶瑞股份于2018年2月完成了對(duì)江蘇陽(yáng)恒的股權(quán)收購(gòu)及增資，取得江蘇陽(yáng)恒80%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)約1.15億。同時(shí)，晶瑞股份通過(guò)引進(jìn)日本技術(shù)，正在投資建設(shè)年產(chǎn)9萬(wàn)噸G5等級(jí)高純硫酸改擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資 35,240 萬(wàn)元。

為開(kāi)拓西南市場(chǎng)，晶瑞股份通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債在眉山投資建設(shè)8.7萬(wàn)噸光電顯示、半導(dǎo)體用新材料項(xiàng)目。

2019年6月15日，晶瑞股份與湖北省潛江市政府、長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金簽署了晶瑞潛江微電子材料項(xiàng)目投資框架協(xié)議，擬在湖北省潛江市建設(shè)微電子材料項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資15.2億元，生產(chǎn)光刻膠及其相關(guān)配套的功能性材料、電子級(jí)雙氧水、電子級(jí)氨水等半導(dǎo)體及面板顯示用電子材料等。

2019年8月1日，晶瑞股份擬在安徽省精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)基地投資2億元建設(shè)年產(chǎn)5.4萬(wàn)噸微電子材料及循環(huán)再利用項(xiàng)目。

在鋰電池材料方面，晶瑞股份正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)載元派爾森100%股權(quán)，預(yù)計(jì)交易價(jià)格不超過(guò)4.1億元。

從上述信息來(lái)看，晶瑞股份正處于飛速發(fā)展時(shí)期，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，前景光明。

提升毛利率，從存貨跌價(jià)準(zhǔn)備開(kāi)始

可從財(cái)務(wù)信息來(lái)看，晶瑞股份面臨最嚴(yán)重的問(wèn)題，便是毛利率持續(xù)下滑。

2019上半年，晶瑞股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入37,475.82萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)2.24%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1,443.87萬(wàn)元，較上年同期減少39.62%，增收不增利的情況十分明顯。

面對(duì)此問(wèn)題，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品供應(yīng)商皆顯得束手無(wú)策，不過(guò)晶瑞股份曾在2018年試圖通過(guò)財(cái)務(wù)處理的方式扭轉(zhuǎn)局面。

自2017年上市起，晶瑞股份營(yíng)收一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2018年收購(gòu)江蘇陽(yáng)恒后實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但其凈利潤(rùn)卻并未實(shí)現(xiàn)相應(yīng)增長(zhǎng)。2018年，江蘇陽(yáng)恒營(yíng)收約1.26億，凈利潤(rùn)約570.87萬(wàn)。

值得注意的是，2017年晶瑞股份存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是26.42萬(wàn)，并沒(méi)有轉(zhuǎn)回或者轉(zhuǎn)銷。而2018年晶瑞股份存貨跌價(jià)準(zhǔn)備一躍升至498.52萬(wàn)，其中年內(nèi)就轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷了481.23萬(wàn)元，這說(shuō)明該公司計(jì)提過(guò)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的存貨賣(mài)掉了絕大部分（481.23÷（26.42+498.52）=91.68%）。同時(shí)，收購(gòu)帶來(lái)了資產(chǎn)減值損失的猛增，透過(guò)晶瑞股份財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)減值損失由存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和壞賬兩部分組成。

有意思的是，同樣一批存貨，晶瑞股份在沒(méi)提跌價(jià)時(shí)沒(méi)賣(mài)掉，而計(jì)提了跌價(jià)之后，反而賣(mài)的很快。

筆者采訪財(cái)務(wù)人士得知，該公司把部分存貨的損失放到了資產(chǎn)減值損失中體現(xiàn)，而不是毛利率中去體現(xiàn)，這是財(cái)務(wù)處理的一種方法。

顯然，這是晶瑞股份為提升毛利率做出的“重要舉措”。在經(jīng)過(guò)短暫的“掙扎”后，2019上半年晶瑞股份毛利率再次出現(xiàn)下滑。

財(cái)務(wù)壓力在前，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)在后

在毛利率下滑的同時(shí)，晶瑞股份資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高達(dá)5成，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

自上市以來(lái)，晶瑞股份的存貨和應(yīng)收賬款日益增長(zhǎng)，截至6月30日，晶瑞股份存貨和應(yīng)收賬款占其流動(dòng)資金59%。

為緩解現(xiàn)金流壓力，晶瑞股份短期借款和長(zhǎng)期借款一再走高，僅2019上半年晶瑞股份就為此付出了777萬(wàn)元的利息費(fèi)用。存貨和應(yīng)收賬款占用了大量的流動(dòng)資金，且存貨金額還在進(jìn)一步加大，變現(xiàn)能力也在變差，這樣的運(yùn)營(yíng)能力明顯無(wú)法滿足他們的資金需求，導(dǎo)致晶瑞股份現(xiàn)金流承壓。

目前，晶瑞股份在建和擬建設(shè)的項(xiàng)目達(dá)4個(gè)，除在眉山投資建設(shè)的顯示、半導(dǎo)體用新材料項(xiàng)目的資金來(lái)源于可轉(zhuǎn)債外，其他項(xiàng)目資金來(lái)源皆為自有資金或自籌資金，涉及資金超20億元。

顯然，如何籌集20億元的資金對(duì)于市值不到30億元的晶瑞股份來(lái)說(shuō)是個(gè)難題。

截至2019年6月30日，晶瑞股份的貨幣資金僅1億元，存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)情況也沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)更是嚴(yán)重下滑。短期內(nèi)，晶瑞股份的資金需求無(wú)法通過(guò)運(yùn)營(yíng)去滿足，故此，晶瑞股份籌集資金只能通過(guò)借款或其他方式進(jìn)行融資，利息費(fèi)用進(jìn)一步增長(zhǎng)的同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，也將導(dǎo)致杠桿效益過(guò)高的問(wèn)題。

值得注意的是，晶瑞股份還在推進(jìn)定增預(yù)案，擬不超過(guò)4.1億元收購(gòu)載元派爾森100%股權(quán)，外延式發(fā)展是上市公司拉升業(yè)績(jī)最為快速的方式，可由此給公司帶來(lái)的商譽(yù)也不容小覷。

2018年晶瑞股份對(duì)江蘇陽(yáng)恒的收購(gòu)使公司賬面首次產(chǎn)生了約2358.42萬(wàn)元的商譽(yù)。而根據(jù)財(cái)報(bào)，2019上半年江蘇陽(yáng)恒凈利潤(rùn)虧損約20.71萬(wàn)元，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將一觸即發(fā)。