天齊鋰業(yè)259億并購后遺癥：凈利降9成 四年還本240億

10月15日，天齊鋰業(yè)發(fā)布《2019年前三季度業(yè)績預告修正公告》，預計公司前三季度歸母凈利潤為1.2億-1.6億元，比上年同期16.89億元的盈利，下降92.90%-90.53%。8月23日，公司曾在半年報中披露預計前三季度歸母凈利潤為2億-2.5億元，比上年同期下降88.16%-85.20%。天齊鋰業(yè)的業(yè)績一再低于公司和市場的預期。

公司解釋下修業(yè)績的原因是控股子公司文菲爾德新增美元貸款由于美元兌澳元的匯率變動導致匯兌損失超過預計，以及文菲爾德鋰精礦的銷量受船期影響低于預期。文菲爾德是天齊鋰業(yè)最重要的資產和利潤來源—;—;澳大利亞泰利森鋰輝石礦的所有者。也就是說，此次業(yè)績下調的原因是泰利森業(yè)績出現(xiàn)了低于預期的情況。

2010年天齊鋰業(yè)上市后，憑借蔣衛(wèi)平卓越的眼光和膽識，提前把握到全球新能源汽車的發(fā)展浪潮，從一家營業(yè)收入億元、凈利千萬、市值幾十億的中小加工廠，發(fā)展成鼎盛時期年收入超50億、凈利過20億、市值近千億的鋰化工巨頭。

新浪財經曾在2018年初時發(fā)表過《天齊鋰業(yè)利潤結構畸形 70%高暴利難以為繼》的文章，從行業(yè)競爭、業(yè)務、產品和財務數(shù)據(jù)等角度，推斷天齊鋰業(yè)很可能將面臨業(yè)績拐點，而當時公司股價依舊不斷攀高。

如今，股價已較高點大跌近70%、業(yè)績同比下滑90%的國內鋰行業(yè)龍頭，又遇到了怎樣的困境？新能源汽車行業(yè)格局劇變之下，未來公司是續(xù)寫之前的輝煌還是就此沉淪？天齊鋰業(yè)再一次走到了十字路口。

“蛇吞象”式收購鋰礦巨頭 鑄就5年10倍奇跡

2010年，天齊鋰業(yè)在深交所掛牌，上市的前兩年，公司經營一直處于平穩(wěn)期。

2012年底，天齊鋰業(yè)開始籌劃競購泰利森鋰礦，這次“蛇吞象”式的收購使公司發(fā)展迎來了第一次巨大轉折。

2012年12月25日，天齊鋰業(yè)發(fā)布定增方案，擬募資不超過40億元，用于收購澳大利亞泰利森公司。泰利森旗下?lián)碛腥虻谝淮箐囕x石礦，占全球鋰資源約31%的市場份額，也是全球最大的固體鋰礦擁有者及供應商，包括天齊鋰業(yè)在內，當時中國市場的80%鋰精礦，都由泰利森供應。

實際上，早在2012年8月，美國鋰業(yè)巨頭洛克伍德便發(fā)布公告，擬以7.29億美元的價格收購泰利森100%股權。根據(jù)當時的報道，為競購泰利森，天齊集團兩次抬高收購價格，攔截性收購泰利森19.99%的股權。

值得一提的是，在披露40億元的收購方案時，天齊鋰業(yè)總資產僅為12億元，凈資產不過10億元，與收購標的體量相差極大。

風險背后蘊藏的是收益，事實證明這次攔截性的“蛇吞象”式收購非常成功。

收購完成的2014年起，國內新能源汽車銷售進入快速爆發(fā)期，包括鋰資源在內的動力鋰電池上游行業(yè)因產品供不應求而出現(xiàn)量價齊升，碳酸鋰價格從2015年約4萬元/噸，漲至2017年前后最高17萬元/噸，公司業(yè)績迅速實現(xiàn)翻番式增長。2017年時，天齊鋰業(yè)營收突破50億元，凈利突破20億元，市值一度奔向千億。

豪擲259億收購鹽湖鋰巨頭 再次站在十字路口

事物往往盛極而衰。正當國內新能源汽車銷售一路高歌之時，行業(yè)變化已悄然而至。

2017年，贛鋒鋰業(yè)、融捷股份、藏格控股（維權）、藍曉科技、華友鈷業(yè)、江特電機等多家上市公司紛紛宣布涉足上游鋰礦和鋰鹽加工業(yè)務，圍繞鋰輝石礦山、鋰鹽湖、鋰云母等相關產業(yè)進行巨額投資用于布局和擴張；與此同時，海外傳統(tǒng)鋰礦業(yè)三巨頭SQM、雅寶和FMC也在加緊恢復產能。

就在碳酸鋰產能不斷新高、價格高位盤整之際，2018年5月，天齊鋰業(yè)以65美元/股，總交易價款40.66億美元（簽署日匯率折算為人民幣258.9億元）的對價，收購全球三大鹽湖提鋰巨頭之一SQM公司23.77%股權，從礦山鋰向鹽湖鋰延伸。

由于全球大部分鋰資源儲量在鹽湖中，并且隨著碳酸鋰價格的上漲，鹽湖提鋰技術在不斷突破的同時，成本也與礦山提鋰拉開了明顯差距，提鋰的技術路線也因此發(fā)生了變化。應當說，天齊鋰業(yè)做出布局鹽湖鋰這一重大戰(zhàn)略決策，是經過慎重考慮的。

不過，從公開數(shù)據(jù)可以看到，在2018年5月宣布收購前，天齊鋰業(yè)2018年一季度末賬面資金僅49億元，還不到259億元收購對價的零頭，與7年前“蛇吞象”式并購泰利森類似，這次收購SQM股權的交易，天齊鋰業(yè)再次把杠桿用到了極致。

借助巨大杠桿，天齊鋰業(yè)在實施更大規(guī)模海外收購的同時，還在進行產能擴張。如此激進的經營方式使得資金鏈急劇承壓，公司又一次面臨關鍵轉折點。

財務費用半年過10億 未來四年還本240億

開展并購與產能擴張對公司資金的需求是極其巨大的。

海外收購方面，根據(jù)與SQM股東簽訂的協(xié)議條款和公司的資金安排，本次購買需要支付的資金總額約42.26億美元，其中并購銀團貸款和境外籌集資金合計35億美元，另外差額7.26億美元由自有資金解決。

具體來看，公司與中信銀行股份有限公司成都分行簽署了《貸款承諾函》，中信銀行承諾以銀團貸款方式提供25億美元并購貸款；公司與中信銀行（國際）有限公司簽署了《融資承諾函》，中信銀行承諾提供10億美元資金；此外，截至2018年3月31日，上市公司合并報表貨幣資金余額為49.02億元，應收銀行承兌匯票12.61億元。

產能擴張方面，鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰等產品“多管齊下”。

根據(jù)券商統(tǒng)計，公司一期2.4萬噸氫氧化鋰項目計劃2019年底投產；二期2.4萬噸氫氧化鋰項目計劃2019年底建成，2020年投產；遂寧安居2萬噸電池級碳酸鋰項目已完成建設前期準備工作；配套泰利森鋰礦擴產項目計劃2019年完成投產；泰利森三期擴產至180萬噸鋰精礦項目已經開始建設。

巨額的收購資金和激進的產能擴張導致天齊鋰業(yè)的資金和財務狀況短期內快速惡化。

2017年底到2019年中，公司貨幣資金從55.24億下降至17.68億，短期借款從8.42億上升至25.33億，長期借款更是從14.33億大增18倍至267.20億。

與此同時，2017年底到2019年中，公司流動比率從3.11下降至0.72，速動比率從2.92下降至0.57，而負債率則從40.39%上升至74.30%。

值得警惕的是，在資金壓力和償債壓力驟增的同時，公司的盈利能力反而大幅下降。毛利率從70.14%下滑至61.07%，凈利率降幅遠高于毛利率降幅，從47.74%下滑至20.54%，平均凈資產收益率更是從31.40%大降至僅1.91%。

財務費用的變化體現(xiàn)的更為直接，從歷年同期數(shù)據(jù)來看，完成SQM股權收購、進入2019年后，公司財務費用成幾何級增長。盡管經營活動產生的現(xiàn)金流量依然保持穩(wěn)定，但9.45億元的凈流入仍低于同期10.1億元的財務費用。

天齊鋰業(yè)歷年中報財務費用變化

根據(jù)公告，按貸款協(xié)議約定對并購貸款進行展期后，雖然2019年無需償還相關本金，但2020年至2023年，除利息外，天齊鋰業(yè)需償還的本金分別將高達158.12億元、24.75億元、24.75億元及33.00億元。

并購輝煌能否再現(xiàn)？ 時過境遷三大差異需警惕

昔日從洛克伍德口中“蛇吞象”式搶下泰利森，成就了國內公司海外并購的經典成功案例。而如今再次采用激進的方式收購SQM股權，天齊鋰業(yè)能否復制此前的輝煌，市場卻疑慮頗多。

首先是主要產品價格處于完全不同的位置和趨勢中。

2012年天齊鋰業(yè)啟動對泰利森攔截性并購時，碳酸鋰價格處于4萬元/噸左右的低位，且并購之后碳酸鋰價格一路大幅上漲，最高曾達到17萬元/噸以上。

收購泰利森后碳酸鋰價格變化

而2018年公司再次啟動收購SQM股權時，碳酸鋰價格處于14萬元/噸左右的相對高位，且自公告收購意向至今，碳酸鋰價格一路走低跌破7萬元/噸，已出現(xiàn)腰斬。

收購SQM股權后碳酸鋰價格變化

需要注意的是，鋰行業(yè)由于暴利催生了較多新增供給，導致目前行業(yè)供過于求，短期供給大幅放量的壓力下，市場普遍預計鋰產品價格整體將繼續(xù)走弱。另外，考慮到鹽湖提鋰成本約3-3.5萬元/噸，仍顯著低于目前碳酸鋰超過6萬元/噸的銷售價格，未來也存在進一步降價的空間。

因此，未來碳酸鋰價格走勢仍然難言樂觀，這對天齊鋰業(yè)來說并不是一個好消息。

其次是下游銷售需求的預期與此前有很大不同。

受新能源補貼退坡的影響，今年9月，國內新能源汽車產銷分別為8.9萬輛和8.0萬輛，同比分別下滑29.9%和34.2%。

從累計數(shù)據(jù)來看，今年1-9月，國內新能源汽車產銷88.8萬輛和87.2萬輛，同比增長20.9%和20.8%，而過去幾年這一增速曾高達100%，增速已經明顯回落。實際上，我國新能源汽車產銷量已經連續(xù)三個月出現(xiàn)下滑，且下滑幅度并未放緩。

中汽協(xié)在年初曾預計今年我國新能源汽車銷量為160萬輛，2019年年中將預測目標下調至150萬輛。即便按調降后的目標值計算，今年前9個月的銷售完成率也不足6成，而全年時間已過去了四分之三。

下游新能源汽車銷售增速顯著放緩勢必擠壓上游鋰資源需求，公司未來銷售能否繼續(xù)放量還有待進一步觀察。

一面是巨資收購后亟待處理的內部流動性壓力，一面是產品銷售價格下降、銷量增速不明的外部環(huán)境變化。面對內憂外患的棘手問題，蔣衛(wèi)平能否率領天齊鋰業(yè)度過難關，再現(xiàn)并購泰利森后的輝煌，投資者將拭目以待。